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人民币NDF汇率和即期汇率相关性实证探究 ［摘要］本文采用基于误差修正模型（ECM）的 Granger因果检验，按照人民币即期汇率不同波动幅度，分 四个阶段研究了 NDF汇率与即期汇率的价格互动关系。研究 发现，经济因素与政府干预对NDF汇率与即期汇率的互动关 系有非常重要的影响。总体而言，NDF市场处于信息传递中 心的地位。 ［关键词］NDF；即期汇率；Granger因果检验 无本金交割远期（Non-Deliverable Forward,简称 NDF） 是一种远期交易品种，主要特点是到期时无须交割本金，以 可自由兑换货币（一般为美元）进行净额结算。NDF市场属 离岸市场，不受政府监管，近年来发展十分迅速，而境内远 期市场发展相对缓慢，引发了人民币汇率定价权旁落的担 忧。因为发达的远期市场经常成为价格的发现者和引导者， 成为引导即期价格的定价中心和波动来源。如果NDF市场成 为人民币汇率定价的核心市场，将对我国货币政策独立性和 经济金融安全产生不利影响。因此，研究NDF汇率与即期汇 率的互动关系显得非常重要。 一、NDF汇率与即期汇率的联系机制 理论上，远期汇率与即期汇率的关系满足利率平价理 论。然而，由于我国资本项目存在管制和人民币不可自由兑 换，造成了即期汇率市场与人民币NDF市场的分割，利率平 价理论失效。即期市场与人民币NDF市场的联系主要基于市 场预期。NDF汇率定价机制即是市场对未来即期汇率的预期 和判断。从价格发现的角度讲，人民币NDF市场的参与者主 要包括套期保值者和投机者。陈蓉和郑振龙（2007）发现， 投机者根据对未来期货与未来现货价格水平的预期决定期 货价格，而套利保值者则是根据当前现货价格决定期货价 格。因此，当投机力量占主导地位时，期货价格引导现货价 格，套期保值者占主导力量时，现货价格引导期货价格。 近年来不少学者对二者的互动关系进行了实证研究，由 于研究方法与数据区间的选择不同，得出的研究结果也不相 同。并且，对二者相关性研究多集中于某一数据区间，分阶 段研究两者关系的文献较少，尤其是2008年金融危机以来, 对二者的动态联动关系研究的文献几乎没有。本文将按即期 汇率不同波动幅度，对NDF市场产生以来二者的互动关系分 阶段进行研究。 二、实证研究 本文采用基于误差修正模型（ECM）的Granger因果检 验，分四个阶段对人民币NDF市场产生以来，NDF汇率与即 期汇率的相关关系进行全景式的刻画。 （一）数据说明 由于NDF汇率1997年、1998年数据难以得到，本文数 据区间为1999年1月19日至2013年6月28日，但这并不 影响本文结论。按照即期汇率的波动幅度，分为四个阶段。 阶段一（人民币汇率改革前）1999年1月19日至2005年7 月21日共1483个数据；阶段二（汇改后至金融危机前）2005 年7月22日至2008年9月30日共745个数据（2008年9 月，金融危机全面爆发，人民币汇率波动幅度锐减，本文以 9月30日为分水岭）；阶段三（金融危机期间）2008年10 月1日至2010年6月18日共414个数据；阶段四（2010年 6月19日人民币新一轮汇率改革启动，后金融危机时期）2010 年6月19日至2013年6月28日共735个数据。由于境内 外节假日不同，当交易日不同时，境内外对应的交易数据予 以剔除。在本文中，SPOT表示即期汇率，NDF1M表示1月期 NDF汇率，NDF12M表示12月期汇率。 本文人民币即期汇率来自国家外汇管理局，NDF汇率数 据来自 Bloombergo （二） 平稳性检验 对变量进行Granger因果检验之前，必须进行平稳性检 验，确定序列为平稳序列或同阶单整序列，否则容易产生 “伪回归”问题。本文变量平稳性检验采用ADF单位根检验, 结果如表1所示。 （三） 协整关系检验 协整分析建立在非平稳序列基础之上，用以刻画单整阶 数相同的经济变量之间的长期均衡关系。由于阶段一即期汇 率与NDF汇率的单整阶数不同，阶段三中即期汇率与NDF1M 为平稳序列，与NDF12M单整阶数不同，所以均不存在协整 关系。本文采用Johanson协整检验来检验变量之间是否存 在协整关系，根据VAR模型确定最大滞后阶数p=2,准则为 SC信息最小为准则。 （四）基于误差修正模型（ECM）的Granger因果检验 从上面的分析及表3的结果来看，人民币汇率改革以前 （阶段一），人民币即期汇率市场受到严格的政府管制，价 格机制的发挥受到制约，不能有效反映市场供求关系；而NDF 市场交易量大，市场化程度高，更多的反映了市场信息。所 以，即期市场与NDF市场是相互分割的，两者几乎不存在互 动关系。 2005年人民币汇率改革后至金融危机爆发前（阶段二）, 人民币即期汇率与NDF1M汇