日本四大化妆品巨头启示录：东洋之镜为鉴，穿越周期的颜值行业.pdf

2018 年 12 月 04 日 证券研究报告 消费升级与娱乐研究中心 纺织品和服装行业研究 买入 （维持评级 ） 行业深度研究 ) 市场数据(人民币） 日本四大化妆品巨头启示录——东洋之镜为 市场优化平均市盈率 18.90 国金纺织品和服装指数 2314.64 鉴，穿越周期的颜值行业 沪深300 指数 3260.95 行业观点 上证指数 2654.80 深证成指 7938.47  日本化妆品行业穿越经济周期，诞生了市值超过万亿日元的巨头：1955 年 中小板综指 8073.50 至今，日本经济虽然经历了高速增长、低速稳定增长和停滞低速复苏的增 速换挡，仍然诞生了资生堂、花王、高丝、宝丽奥蜜思这些穿越周期、为股 东创造可观回报的本土化妆品企业。泡沫经济破灭至今，日本四大化妆品集 团的市值翻了约4- 10 倍，P/E 大多时候均在 20x-40x 的较高水平。我们发 3743 现业绩增长是驱动资生堂和花王市值增长的主要因素，而高丝和宝丽奥蜜思 3460 则在上市后迎来了业绩增长和估值提升的戴维斯双击。 3178 2896  日本化妆品巨头成长经验：深耕自有品牌+本国市场，发力并购+全球化。 2614 四大化妆品巨头无一不是通过明星自有品牌在本土市场上先站稳了脚跟，例 2331 如资生堂旗下的 SHISEIDO、高丝旗下的 Kose、宝丽奥蜜思旗下的 POLA 2049 和花王旗下的碧柔。但单个品牌的天花板是有限的，长期成长更依靠多品牌 4 4 4 4 0 0 0 0 运营和全球化扩张。日企擅长不断培育自有品牌，资生堂高端化妆品中自己 2 3 6 9 1 0 0 0 7 8 8 8 培育比例为 62.5%，大众化妆品几乎均为自己培育。品牌并购是日企近年来 1 1 1 1 开拓新品类和新市场的增长路径，例如花王收购佳丽宝拓展化妆品版图、高 国金行业 沪深300 丝收购 Tarte 开拓美国市场，但宝丽对 H2O+和 Jurlique 的收购则并不有 效。全球化扩张中，日本企业则相对保守谨慎。 2017 年资生堂和花王海外 业务占比约为50%和40%，高丝和宝丽的海外业务占比仅为25%和8%。 相关报告  日本化妆品的渠道分布和中国很不相同：药妆店在日本化妆品渠道中占比第 1. 《纺服双周报数据谈第9 期：10 月社零增 一，免税店则是近年来增速迅猛的渠道，但日本的电商渠道并不凶猛。我们 速下滑，“双11”商家或...》，2018.11.18 认为，日本电商渠道并不发达的原因包括①早前日本大多数家庭主妇不工 2. 《18 年双十一前瞻——平台新玩法更社交 作，有充足的时间去实体店购买产品，已经形成消费习惯。②药妆店与便利 化，商家或“赚名不赚利”...》，2018.11.9 店已经遍地开花，在实体店购买本就方便快捷。③日本的物流和人力成本较 3. 《纺服板块估值处于历史底部，上市公司 高，电商不一定具备价格优势。但与日本不同，中国新的主力消费群体成长 回购彰显