2019年金融货币条件年中展望：相机决策.docxVIP

第 PAGE 1 页 共 NUMPAGES 3 页 目录索引 一、2019 年上半年：从宽信用到收监管 4 Q1 金融条件和信用环境显著修复 4 Q2 政策常态化和监管边际收紧 5 Q1~Q2 信用和金融条件由宽到稳 7 二、2019 年下半年：内需倾斜和相机决策 8 宽财政提基建，专项债扩容 8 稳监管宽货币，风险冲击收敛 10 三、2019 年下半年金融条件展望 11 图表索引 图 1:今年社融存量增速触底回升 4 图 2:M1 和M2 增速缺口收窄 4 图 3:今年 Q1 融资条件迅速打开 5 图 4:今年 Q1 民企信用利差收窄（bp） 5 图 5:今年 Q1 信用市场违约压力迅速下降 5 图 6:包商银行托管事件开启同业破刚兑先河 6 图 7:5 月流动性分层迅速打开 6 图 8:今年 5 月企业债券融资超季节性收缩 6 图 9:今年 5 月企业债券融资明显环比收缩，与去年同期情况较为类似 6 图 10:今年以来的宽信用政策 7 图 11:今年上半年财政支出力度较大（一般公共财政支出减收入的累计同比） 8 图 12:政策调控影响社融的主要机制 8 图 13:去年 Q3 是地方专项债融资高峰 9 图 14:下半年专项债融资的四种可能性预测 9 图 15:2018 年末地方专项债尚存 1.23 万亿的债务余额空间可以使用（亿元） 9 图 16:财政可盘活使用资金共计 2.4 万亿 10 图 17:结构性货币政策工具的作用原理 11 图 18:去年以来央行结构性降准操作 11 图 19:今年 Q3 和 Q4 社融增速预测 13 一、2019 年上半年：从宽信用到收监管 Q1 金融条件和信用环境显著修复 今年一季度社融放量。今年Q1新增社融8.17万亿，季度同比近40%。扣除地方债、ABS及贷款核销（假设后两项持平于去年同期水平），融资量依然属于历史同期较高水平。一季度6.3万亿的人民币贷款为有数据以来单季最高融资水平，而近9000 亿的单季企业债券融资，仅次于2016年Q1，为有史以来单季融资次高水平。除此之外，显著收敛的非标融资以及前置的地方专项债发行，均推动了Q1大规模社融放量。 今年一季度货币条件修复。和融资端修复相对应，今年Q1货币条件也积极调整。 M1和M2增速缺口从去年-6.6%的低位反弹，今年以来延续修复趋势。因春节跨期分布，今年1月M1和M2增速暂时回落至-8.0%，季节性因素过后，M1和M2增速缺口代理的货币条件持续修复。 今年一季度融资环境显著改善。2018年去杠杆，信用条件收紧。去年社融和名义GDP增速差值不断压缩，缩至四季度的0.63%，是2008年以来的最低水平。基本 与2006年Q4相当。要知道2001~2007年中国加入WTO，信用扩张和货币派生速度较快，融资环境持续处于收紧状态。2008年以后，货币和金融条件大方向上趋势宽松， 然而2018年融资环境几乎和2006年相当，可见2018年融资环境之紧。伴随着社融放量，今年融资环境明显改善，社融和名义GDP增速差值反弹至一季度的2.85%。 今年一季度市场违约风险迅速收敛。宏观层面的融资环境改善，微观层面对应表现为企业违约率迅速下降。2018年因融资政策约束带来的信用市场违约风潮迅速 收敛，多维度捕捉到的信用市场违约率指标均在年初就开始拐头向下。与之对应， 中小民营企业及低等级信用利差也趋势收敛。 图1:今年社融存量增速触底回升 图2:M1和M2增速缺口收窄 社融存量同比增速 16 2018-12,9.78%15 2018-12, 9.78% 14 13 12 11 10 9 M1:同比 M1:同比-M2:同比 M2:同比（右轴） 302520151050-5-10-1518161412108 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 18 16 14 12 10 8 6 -8? 4 2 0 2017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-11 2017-01 2017-02 2017-03 2017-04 2017-05 2017-06 2017-07 2017-08 2017-09 2017-10 2017-11 2017-12 2018-01 2018-02 2018-03 2018-04 2018-05 2018-06 2018-07 2018-08 2018-09 2018-10 2018-11 2018-12 2019-01 2019-02 2019-03 2019-04 2019-