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基于行业周期改进F-0模型及其应用探究 摘要：本文在Ohlson与Feltham的F-0模型基础上，根 据行业的生命周期特点对F-0模型进行了改进，建立了更为 简单实用的改进F-0模型，然后以香港上市公司路劲基建为 例，利用公司公开的财务数据，运用改进F-0模型进行了估 值分析，计算出公司的内在价值。与当前市场股票价格相比, 具有相当大的长期投资价值。 关键词：F-0模型剩余收益公司估值行业周期 国家自然科学基金资助 股票市场作为中国证券市场的重要组成部分，对中国经 济的发展和社会的稳定起着重要作用。中国股市经过了 20 多年的发展，从1990年起沪深交易所的试运行阶段到现在 沪深交易所共有上市公司2000多家，取得了突飞猛进的发 展。在2011年，中国股市融资规模高居全国榜首，并且中 国股市市值成为全球第二，仅次于美国，中国股市已经在全 球资本市场占据了重要地位。但在股市这样高速发展的状态 下，也存在着很多问题。由于中国股票市场的制度不健全、 监管不完善、投资者的投机行为等原因，股市存在着大量的 泡沫。股市泡沫使投资者无法理性的进行投资，而据中国证 券登记结算公司统计数据显示，目前流通市值在10万元以 下的账户比例高达85%,而市值在50万元以下的账户比例更 是超过97%,显然股市已逐渐成为散户的“集中营”。而对 于散户投资者来讲，选择股票的方式大多是跟风操作，这很 不利于股市的健康发展。因此，为了股市的良好发展，散户 投资者就要利用价值投资理念，对上市公司进行估值，进而 选出优质的公司股票进行投资。 有关于股票估值的理论很丰富，有现金流折现模型、资 本资产定价模型、相对估值法、单因素和多因素模型等，但 每个模型都不乏局限性。其中股利折现模型和现金流折现模 型是被人们认为最经典的模型，折现模型认为公司价值是对 未来现金流预期的折现值，而未来的现金流受各种宏观因素 的影响，所以我们很难估计。F-0模型则客服了对未来现金 流的预期的困难性这一缺点，在股利贴现模型的基础上，把 对股利的预期变换成公司现有的会计信息，从而将公司价值 与现有的会计信息联系起来，使人们更好的应用。 F-0模型是由美国学者Ohlson与Feltham在1995年提 出的基于上市公司会计信息的股票估值模型。该模型将股票 内在价值和公司会计报表信息相联系，较清晰的解释了企业 收益是如何与股票价值相关。 Feltham和Ohlson的剩余收益模型提出后，学术界针对 该模型展开了大量的实证研究工作，这充分体现了该模型的 学术影响力(Dechow、HuttonSloan, 1998)O 围绕 Feltham 和Ohlson模型的实证研究也多证实了模型中的关键变量对 于企业价值具有很强的解释力。Bernard (1995)利用回 归分析方法分别将未来股利和F-0模型中的关键变量对美国 上市企业价值的解释度进行了比较，他的研究发现，未来股 利指标只有29%的解释度，而账面价值和未来超常收益折现 指标的解释度则达到68%。Penman和Sougiannis (1998) 检验了股利、现金流和超常收益这些不同的指标对美国上市 企业的价值评价能力，研究结果表明，超常收益指标的误差 率最低。Lee和Swaminathan (1998)同样利用美国证券市 场数据检验了股利、市帐率及每股收益等传统评价指标与 F-0模型对价值的解释性，他们的研究证明传统指标对价值 的预测性较低，而Ohlson模型中的指标则具有较高的精确 度。Franciss Ohlson 和 Oswald (2000)比较了 股利、自 由现金流以及超常收益指标对于美国上市企业的价值的解 释度，结果认为，超常收益指标对价值解释的精确度较高， 同时对于股票波动性的解释性也强于其他指标。Frankel和 Lee (1998)利用不同国家的数据对Feltham和Ohlson进行 检验后同样认为，该模型在企业价值评估中优于其他模型， 而且，从大多数被检验国家的分析数据看，其对企业价值的 解释度都达到了 70%以上。Hand和Landsman (1998)利用五 级回归得出了超过80%的拟合度(R2)的结果后感叹，在上 市公司财务报表数据之外能影响价格的信息比我们所想象 的少。此外，Collins、May dew 和 Weiss (1997)、Penman 和 Sougiannis （1997, 1999）、Myers （1999）以及 Dechow、 Hutton和Sloan （1999）等的实证研究都证明了同样的结论。 从我国现有的文献资料来看，基于剩余收益模型的价值 评价问题的研究还很有限。田志龙、李玉清（1997）最早系 统的介绍了 F-0模型，接着，汤为云、陆建（1998）对