写在利率走廊下限“失效”之际：宽松可以持续多久.docxVIP

目 录 货币极度宽松，利率走廊“失效” 4 货币极度宽松 4 利率走廊失效 5 流动性分层依旧 6 根源在于融资需求收缩 7 货币利率或重回利率走廊内 8 图目录 图 1 R001 和 R007（%） 4 图 2 DR001 和 DR007（%） 4 图 3 逆回购和 MLF 净投放情况（月度，亿元） 4 图 4 货币利率已经击穿利率走廊下限（%） 5 图 5 16 年后央行公开市场操作规模大增（亿元） 6 图 6 法定存款准备金率（%） 6 图 7 AA 及以下评级的存单每周发行量（亿元） 6 图 8 不同评级存单的到期收益率（%） 6 图 9 7 月初，R007 最高利率与加权利率利差依然偏大（%） 6 图 10 信托、券商资管、基金子公司规模（万亿） 7 图 11 中国社会总杠杆率 7 图 12 社融增速、名义 GDP 增速、十年国债收益率（%） 7 图 13 通胀走势及预测（%） 8 图 14 贬值压力缓解，中美利差走阔 9 货币极度宽松，利率走廊“失效” 货币极度宽松 隔夜利率跌破超额准备金利率。自 5 月末以来，银行间的货币利率趋势性下行，R001中枢从 5 月末的 2.6%左右下行至目前的 1%左右，DR001 中枢从 5 月末的 2.5%左右下降至目前的 0.95%左右，均逼近历史最低点。7 天回购利率的下行幅度稍小，其中 R007 中枢从 5 月末的 2.7%左右下行至目前的 2.2%左右，DR007 从 5 月末的 2.6%左右下行至目前的 2.1%左右，也均是 2015 年以来的新低。 图 1 R001 和 R007（%） R001R007 R001 R007 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 2017/01 2017/06 2017/11 2018/04 2018/09 2019/02 资料来源：Wind， 图2 DR001 和 DR007（%） DR001DR007 DR001 DR007 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 2017/01 2017/06 2017/11 2018/04 2018/09 2019/02 资料来源：Wind， 近期流动性的宽松是由多个原因导致的。首先包商事件后，基于维稳市场的目的， 央行加大了货币投放力度。5 月最后一周加 6 月全月，央行逆回购共投放 13550 亿元， MLF 投放 7400 亿元，扣除到期量后，净投放达到 5345 亿元。由于 6 月是财政资金季 节性投放的月份，往年央行的资金投放规模均不高。例如 17 年和 18 年同期，央行公开 市场净投放仅分别为 1000 亿和 2800 亿左右。相比之下，今年央行超量投放了资金，维稳市场的意图比较明显。 其次是 5 月中旬时，央行曾对区域性的中小银行进行定向降准。对仅在本县级行政 区域内经营，或在其他县级行政区域设有分支机构但资产规模小于 100 亿元的农村商业银行，执行与农村信用社相同档次的存款准备金率（目前为 8%），以降低小微企业融资成本。央行表示约有 1000 家县域农商行可享受该优惠政策，释放长期资金约 2800 亿元。 最后，包商事件之后央行还出台了一系列维稳流动性的政策。例如放开头部券商的融资约束，提高短融余额上限。6 月下旬，部分头部券商相继发行短期融资券，用以缓解流动性压力。此外，央行还提高了 SLF 和再贴现的额度，6 月 SLF 共投放资金 840 亿元，也超过了往年同期。 图3 逆回购和 MLF 净投放情况（月度，亿元） 10000 8000 逆回购净投放 MLF净投放 6000 4000 2000 0 2018-01 2018-03 2018-05 2018-07 2018-09 2018-11 2019-01 2019-03 2019-05 -2000 -4000 -6000 -8000 资料来源：WIND， 利率走廊失效 流动性的宽松还导致货币利率与政策利率倒挂，利率走廊失效。我国目前名义的利率走廊下限是超额准备金利率，但实际承担走廊下限作用的是 7 天逆回购利率。近期流 动性极度宽松，货币利率分别跌破两个走廊下限。一方面，R001 在 7 月 2 号和 3 号的日内最低利率降至超额准备金利率以下，而 DR001 在 7 月 2 号时也出现日内最低利率跌破超额准备金利率的现象，均是历史首次。 另一方面，截至今年 7 月初，DR007 与 R007 利率中枢分别在 2.1%和 2.2%左右， 均跌破 7 天逆回购利率（2.55%）。虽然 16 年以来 DR007 和 R007 也出现过跌破 7 天逆回购利率的现象，但每次持续的时