收益率的长周期规律(上)：美国国债的‘百年起伏‘.pdfVIP

固定收益研究 固定收益研究 证券研究报告 固定收益研究 专题研究 2014 年9 月12 日 美国国债的“百年起伏” ——收益率的长周期规律（上）  美国国债是否存在长周期规律？ 美国过去 100 年内的 10 年期国债收益率走势可分为2 个为期50 年的大周期， 可称为 “类康波周期”。当美国国债收益率处于长周期的上行期时，无论经济怎样短 期下行，收益率仍是会向上走；而当国债收益率处于长周期的下行期内，无论经济如 何短期繁荣，收益率仍是接连向下。 相关研究 根据无风险利率的定义，国债收益率的决定因素包括：潜在产出增速 （决定资本 债券专题：政策难松难紧，慢牛基础 回报率）和通胀水平。历史数据表明，在美国国债的第二个大周期里，产出与通胀的 未变 确是关键的决定因素。而1929~1945 年，实际GNP 增速对国债收益率的走势具有解 释力，该段时间内通胀解释力弱的原因或源于实行金本位制度和美国参与了战争。 债券专题：从数量政策到利率政策 此外，国债长周期与美国的债务规模周期几乎一致，两者间的联系仍是经济产出。 ——债券研究框架系列一：央行行为 分析 要分析美国国债呈现“类康波周期”的根本性决定因素，仍要从潜在产出与通胀入手， 本质仍是探讨长周期的人口、资本和技术。 债券专题：从银行独大到理财崛起  1900~1920：第一轮收益率上行期 ——债券研究框架系列二：机构行为 分析 1900 年后的美国主要延续着 19 世纪 60 年代以来的繁荣。铁路将地域打通，使 得劳动力和商品增加了流动性；土地使用面积增加，农业产出扩大；移民带来新一轮 债券专题：钱去哪儿了？——居民金 人口红利。此时的美国享受着来自资本和人口的双重推动，劳动生产率也由于电力、 融资产配置变化初探 内燃机等技术的出现而有所上升。20 世纪前20 年美国经济稳步向前，在此期间，国 债收益率也逐渐上升。 由于实行金本位，加上美联储建立前美国银行体系混乱，导致通胀对国债影响较 小。然而 20 世纪初期的美国经济在发展的背后藏着隐患：人口出生率下降，铁路等 制造业逐渐产能过剩，银行体系混乱，这些因素都使得经济增长存在下滑可能。1914 年一战的爆发加速了这些隐患的暴露，在一战结束后的 1921 年美国国债告别了上行 期，开始步入第一个下行周期。  1920~1945：大萧条下的第一轮下行期 这是一个令人匪夷所思的时期，当人们以为战争会对经济造成重创，但经济却挺 了过来；当人们以为一切都已好转，萧条却忽然来临。1920~1945 年，实际潜在增速 固定收益分析师 对国债收