收益率的长周期规律(下)：美国国债的“百年起伏“.pdfVIP

固定收益研究 固定收益研究 证券研究报告 固定收益研究 专题研究 2014 年9 月16 日 美国国债的“百年起伏” ——收益率的长周期规律（下）  1946~至今：漫长的第二轮周期 第二次世界大战带来转折。长期来看，二战对美国经济的拉动作用十分显著，从 凯恩斯主义的角度看，二战时政府大量的战争支出相当于巨额的政府赤字投入，从而 解决了经济的就业和总需求不足的问题。同时战争期间劳动力紧缺，非农就业人数开 始回升。此外，战争打破了人们对经济衰退的恐慌。二战结束后，美国的消费信心、 相关研究 就业人数基本都已回到大萧条前的水平，新的第二轮大周期开始起步。 人口潮涨潮落，推动周期前行。1945~1980 年，美国经历着婴儿潮带来的巨大人 债券专题：从数量政策到利率政策 口红利，国债收益率持续走高；1981 年至今，人口老龄化逐步显现，国债收益率也 ——债券研究框架系列一：央行行为 逐渐趋减。背后的关键逻辑仍然是人口红利影响经济的潜在增速，进而影响国债收益 分析 率。同时，人口结构带来消费需求的改变，汽车和地产的周期随人口而变；此外，人 口红利或直接影响资金供需，从而影响国债收益率。 债券专题：从银行独大到理财崛起 ——债券研究框架系列二：机构行为 资本投入与周期同行。1940 年到 1945 年，二战拉动大量投资，固定资产净存量 分析 同比增速高达10%以上，但战后逐步回归到5~10% 区间内。1960 年到 1980 年，美 国迎来了一波新的资本投入狂潮，期间国债收益率上行。1980 年国债开始转入下行 债券专题：钱去哪儿了？——居民金 周期，资本净存量的增速也从 15%回落到5%。固定资本净存量的增长高低或与产业 融资产配置变化初探 变迁有关，也与1960 年后美国逐步变为“消费大国”，储蓄率的降低相关。 产业转型与生产率走势。1945~1980 年的劳动生产率增速的均值要高于 1980 年 债券专题：美国国债的“百年起伏”— —收益率的长周期规律（下） 后的均值水平，劳动生产率的高低“顺应”国债收益率的周期。然而，在美国的第二 大周期内，全要素生产率却“逆周期而行”。1950~1980 年，美国的传统制造业对GDP 的拉动率下滑，反而信息电子业、金融保险等新兴科技产业与服务业开始崭露头角。 我们认为，科技发展与产业向新型产业变迁或可以解释全要素生产率的走势。 通胀、供需与周期。在美元成为信用货币后，通胀水平便与由美联储调节的货币 供给密切相关，通胀开始显著影响国债收益率。1970 年以来，通胀的高低与经济增 速的高低相匹配，通胀也具有“长周期性质”。当经济增速较高时，通胀也会有抬头