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宏观研究 宏观研究 证券研究报告 中国经济 专题报告 2014 年7 月11 日 财政刺激不可持续 ——稳增长无效系列一 目前市场的共识是积极财政稳增长，但从经济学理论角度看，政府收入来源于经济， 只有增加财政赤字率才能对经济增长率产生贡献，这意味着财政政策的本质是增加政 府负债、透支未来，这也注定了财政政策将受到赤字率、债务率水平等多重约束，其 相关研究 扩张难以持续。 《老年消费的无限空间——人口 财政政策透支未来。从经济理论上讲，政府支出等于政府收入加上财政赤字，而政府 红利与新常态研究系列之二》 收入来源于GDP，因而财政政策对经济增长的贡献仅与财政赤字率有关。而从对经济 2014.7.3 增长率的贡献角度看，财政政策的贡献在于赤字率变化，这也就意味着只有在提高财 政赤字率时财政政策才会对经济增长率的提高有贡献，属于透支未来的政策。 《经济反弹的悬疑》 2014.7.2 财政政策效果短暂。观察美国财政收支与 GDP 增速的关系，首先可以发现财政收入 《耐用品的增长极限－－人口红 增速与GDP 增速高度一致，反映了财政收入来源于GDP。而美国财政支出增速与滞 利与新常态研究系列之一》 后两年的GDP 增速走势保持一致，意味着财政支出反映了美国经济过去的增长实力， 2014.6.30 反过来也意味着当前的经济增长会影响到未来财政支出的能力。美国过去数次经济危 机时都能观察到财政支出增速的大幅上升，比较典型的包括 01、02 年以及 08、09 年。但是，政府仅可短期扩张来熨平经济的下滑，对冲经济危机，刺激难以长久，原 因在于赤字率存在上限。金融危机的 08、09 年美国财政刺激用到了极致，其赤字率 达到了10%，难以继续增加，因而之后连续3 年下降，而财政赤字率的下降期，政府 支出对经济增长率的贡献往往大幅下降甚至转负。财政刺激也仅增加短期就业，就业 的长期真正改善来自于私人部门而非政府刺激。 中国财政空间有限。再来看中国的数据，首先，在经过多年的刺激之后，13 年中国的 财政赤字率已经达到了2.1% ，离3%的警戒线仅一步之遥，和07 年0.5%的财政盈余 宏观首席分析师 率更是相距甚远，这也是制约当前财政政策作用的最大瓶颈。按照 14 年 13500 亿财 姜超 S0850513010002 政赤字计划，对应的财政赤字率稳定在 2.1% ，相比 13 年没有任何变化。意味着 14 电话：021-2321 2042 年中央财政政策很难对经济增长有贡献，相比过去两年反而是巨大的拖累。中国实际 Email：jc9001@ 上有两个财政政策，一个是中央明面上的财政，另一个是地方影子财政，通过贷款、 发债、信托等各种方式举债投资。在债务考核趋严背景下，指望地方继续举债支持基