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机构投资者与公司高管薪酬业绩敏感性 研究 刘暄宋玉 南京理工大学经济管理学院 摘要： 机构投资者的监管制约了管理者的自利行为,从而有助于提高上市公司的业绩。 一个理性的管理者必然会要求其薪酬与公司的业绩相关，从而弥补自身薪酬的损 失。为了研究机构投资者持股比例与公司高管薪酬业绩敏感性之间的关系，本文 进行了实证研究。研究结果表明，机构投资者持股比例越高，公司高管薪酬业绩敏 感度也越高，而且，不同类型的机构投资者对公司高管薪酬业绩敏感性的影响程 度不同。 关键词： 机构投资者;持股比例;高管薪酬;业绩敏感性; 基金：国家自然科学基金项目“信息透明度、知情者交易与股价信息含量一一基 于机构投资者和公司内部人交易的检验”(项目编号 近年來，我国机构投资者的数量越來越多，机构投资者已成为我国资本市场上不 可小觑的一股力量。自从1997年我国开始大力支持公众投资基金的发展以来， 我国的公众投资基金逐渐形成了以证券投资基金为主，同时辅以证券公司、保险 公司、信托公司等多种类型的公众投资基金市场。截至2014年年底，我国泛资产 管理行业总规模超过50万亿元，其中信托超过14万亿元，保险、证券和基金总规 模在10万亿左右。可见,机构投资者规模在逐渐壮大，不同类型的机构投资者投 资目的不同,使得机构投资者对公司治理的监管程度也就不同，从而对公司高管 薪酬业绩敏感性的影响程度也就不一样。 一、理论分析和假设提出 现代企业的所有权与经营权分离，存在信息不对称问题。股东掌握的信息较少， 属于信息为势方，对经理人的行动无法直接控制，这又容易产生代理问题，公司业 绩便成为股东评价经理人的一个重要指标。经理人的薪酬水平与公司业绩挂钩的 机制，可以在一定程度上制约经理人的懈怠行为(Jensen和Murphy, 1990) 0 Hall 和Liebman(1998)以公众持股的上市公司为样本进行分析,发现高管薪酬与公司 价值Z间存在显著正相关关系。陈志广(2002)、胡婉丽(2004)和周嘉南(2006) 以我国的上市公司为样本研究得出：高管薪酬与公司业绩存在显著的正相关关 系。 随着机构投资者队伍的逐渐发展壮大,机构投资者对于公司治理的影响程度也越 來越大，这一现象引起了学者的关注。Me Conell等(1990)发现公司股权结构与 Tobin s Q值之间存在曲线关系，机构投资者持股比例的上升可以使公司的 Tobin s Q值增加，机构投资者对被投资公司的监管可以显著提升企业价值。 Chaganti等(1995)采用R0A作为度量公司绩效水平的指标,通过相关实证分析， 发现机构投资者持股比例与公司绩效显著正相关。娄伟(2002)、肖星等(2005)、 孙凌姗等(2006)、翁洪波(2009)和潘爱玲等(2013)等学者结合我国上市公司的经 营状况与经济背景，均得岀机构投资者持股比例与公司绩效呈正相关关系这一结 论。 随着研究的深入,Clay (2004)发现机构投资者持股比例能够有效地影响上市公司 的管理层，从而影响高管薪酬业绩敏感性。Almazan(2005)经过研究发现，机构投 资者对被投资公司的监管,可以减少公司管理人员的工资总额，并提高被投资公 司的薪酬业绩敏感性。Feng(2010)的研究则发现，因为机构投资者的监管,使得管 理层的风险增加，而较大的风险需要较高的收益来弥补，使高管薪酬总额的绝对 值提升。卢锐(2011)对2002、2008年股权分置改革前后我国上市公司的面板数据 进行分析,发现股改后我国上市公司高管薪酬业绩敏感性总体上高于股改前的平 均水平，并且机构投资者持股可以提升上市公司高管薪酬业绩皱感性。基于此， 本文提出以下假设： H1:机构投资者持股比例与高管薪酬业绩敏感性正相关。 Eakins (2012)认为只有部分机构投资者能积极参与公司治理，并对公司治理有改 善作用。毛磊(2011)则在考虑了整体机构投资者与高管薪酬业绩敏感性的基础上, 将机构投资者分为6类，分析其影响的不同，结果发现，基金持股对于高管薪酬业 绩敏感性的提升较为显著。基于此，本文提出以下假设： H2:不同类型机构投资者对高管薪酬业绩敏感性影响不同。 二、研究设计 研究样本和数据来源。 本文选取2010^2014年我国沪深两市A股上市公司数据为样本，并对数据进行了 如下筛选：(1)剔除所有金融行业的上市公司；(2)剔除所有ST和*$1上市公司；(3) 剔除同时发行B股和H股的上市公司；(4)剔除上市不足五年的上市公司；(5)剔除 2010^2014年没有连续含有机构投资者股东的上市公司；(6)剔除相关数据缺失 的上市公司；(7)为了消除极端值的影响，对相关连续变量进行了 1%水平上的 Winsorizc处理，最终得到了 8023个样本观测值