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中国上市公司大股东对公司绩效影响的实证研究 曾 阳 （中南大学商学院 410083） 内容摘要：本文以 2001-2003 年 835 家非金融性 A 股公司为样本，从第一大股东持股比例、第一大股东性 质、第一大股权持股主体、是否存在其他大股东以及控股类型五个方面实证研究了大股东和公司绩效关系。 研究结果发现，(1)第一大股东持股比例与公司绩效呈现出显著的 U 型关系；(2)无控股股东和绝对控股类型 的经营绩效要优于相对控股类型；(3)第一大股东是境内社会法人、境外社会法人和流通股股东的公司绩效 优于第一大股东是国家的公司绩效；(4)当第一大股东性质不同时，大股东对公司绩效的影响具有不同的规 律性，即当第一大股东是国家时，国有股持股主体的影响最为显著，当第一大股东是境内社会法人时，持 股比例的影响最为显著。 关键字：股权结构 大股东 公司绩效 一、引言 大股东剥削中小股东、侵占上市公司利益是当前中国上市公司治理的核心问题。全面 而 系统的 研究大 股东治理行为是改善上市公 司股权治理结构 、发展 中国资本市场的 现实需 求。由于股权治理研究长期以来基于 Berle 和 Means（1932）的股权高度分散假说，对于大 股东治理行为我们还有很多未知领域，大股东对公司绩效的影响就是其中之一。 目 前 国 内 关 于 大 股 东 对 公 司 绩 效 的 影 响 研 究 主 要 分 散 在 股 权 结 构 对 公 司 绩 效 影 响 的 实证研究中。陈晓和江东（2000）、施东辉（2000）、陈晓悦和徐晓东（2001）、吴淑琨（2002）、 杜亚军和周亚平（2003）研究了国有股、法人股和流通股比例与公司业绩的关系，但没有得 到一致性结论，这可能由于研究年份、样本公司选择、绩效衡量标准不同等多种原因造成。 在股权集中度和公司绩效方面，一般认为股权集中度对公司绩效有正面影响（陈小悦和徐晓 东，2001；吴淑琨，2002；苏武康 2003；孔爱国和王淑庆，2003 ）或者两者之间存在显著 的倒 U 型关系（孙永祥和黄祖辉，1999；孔爱国和王淑庆，2003）。在控股类型和公司绩效 的方面，孙永祥和黄祖辉（1999）、郭春丽（2002）研究了控股类型与公司治理机制的关系， 认为与股权高度集中和股权高度分散的控股结构相比，有一定集中度、有相对控股股东、并 且有其他大股东存在的股权结构，总体而言最有利于上述四种治理机制发挥作用，因而具有 该股权结构的公司绩效也趋于最大；苏武康（2003）直接研究了控股类型和公司绩效的关系， 认为绝对控股模式明显优于相对控股模式，分散型控股模式绩效最低。 回顾已有文献可以发现大股东和公司绩效关系的研究还存在以下不足。首先，国内目 前还少有文献从理论上系统总结和研究大股东影响公司绩效的发生机制，在实证研究上往往 仅是从大股东性质、大股东持股比例等一个或两个方面研究大股东对公司绩效的影响，没有 考虑大股东在各个方面对公司绩效的综合作用。其次，在研究股东性质对公司绩效关系方面， 粗略地将股东性质划分为国有股、法人股和流通股，忽略了每一类别下各持股主体由于投资 目标、监督和激励特征显著差异而对公司绩效会产生不同的影响。再者，采用分组研究方法 中___________________________________________________________________________国科技论文在线 探讨股东性质和控股类型对公司绩效影响时，没有采用统计方法检验各组绩效是否有显著性 差别。最后，已有研究主要采用Tobin’s Q、净资产收益率和总资产收益率等指标衡量公司绩 效，Tobin’s Q由于中国股权分置、股票市场的非有效等原因并不能真正的反映公司价值，净 资产收益率和总资产收益率则很容易被操纵，如何选用更可靠的指标衡量公司绩效指标值得 进一步研究。 本文将在前人研究基础上进一步深入研究以下几个方面的问题。第一，除控股股东外， 是否还存在其他大股东？其他大股东会对公司绩效产生什么样的影响，监督控股股东？与控 股股东联合起来剥削中小股东？还是搭便车？对于不同控股类型的公司，其他大股东对公司 绩效的影响是否会有差异？第二，在研究总体样本大股东对公司绩效影响的基础上，进一步 研 究在国 有控股 型和法人控股型公司，大股 东对公司绩效的 影响是 否会表现出不同 的规律 性？第三，在国有控股型公司和法人控股型公司，不同的持股持股主体是否会对公司绩效产 生不同的影响？第四，本文在衡量公司绩效时，除采用净资产收益率，还采用了四个可靠性 更高、更难以操纵的绩效指标——扣除非经常性损益的净资产收益率、主营业务净资产收益 率、净现金流/净资产和经营现金流/净资产。通过对比这些绩效指标的统计特征和实证研究 结果，我们希望能够发