高速公路行业深度分析，政策短痛长好，行业仍然稳健，坚持布局两线条.docxVIP

结论和投资建议 政策短期阵痛长期利好，风险可控；行业整体维持稳健增长，建议布局股息防守 及稳健成长两线条。 原因及逻辑 政策：取消省界收费站，推广ETC应用及货车按车型收费，短痛长好。5月份国务院印发了《深化收费公路制度改革 取消高速公路省界收费站实施方案》，主要推进取消省界收费站，为配合取消省界收费站，同时要求大力推广ETC应用服务及 更改货车收费模式。短期看，九五折推广ETC将影响路费收入，预计对板块利润 影响在4%-5%，但此影响为一次性影响，相对风险可控，且长期看，必将降低人工成本并提升通行效率，长期促进行业发展。 行业：车流稳增长，高速投资改善。高速车流量基于车辆保有量增长及出行频次 增加，其中客车占比78%，对经济敏感性低，上半年，受车辆保有量增长及出行 频次增加驱动，全国高速车流量52.48亿辆，同比稳增7.44%。另外建设投资角度看，新《公路法》及《收费条例》征询意见稿明确严控收费公路规模，通行费收 入较低地区禁止建设新路，近几年高速平均单公里收入逐年提升，全国高速收支 差额逐年收窄，投资回报质量逐步提升 原因及逻辑 股息防守：建议布局粤高速A及宁沪高速。东部沿海省份高速企业现金流良好， 具有高分红能力，从股息角度看具有与防守配置价值。其中粤高速我们预计在2019-2020年现金分红比率70%，根据我们此前预测2019年归母净利润15.66亿元，对应8月13日收盘价股息率将达7.2%，具有短期高分红特性。宁沪高速分红 政策基于每股分红，分红数额不低于前一年，公司14-18年每股分红分别0.38元 /0.40元/0.42元/0.44元/0.46元，线性推测19年每股分红有望达0.48元，对应8月13日收盘价股息率4.7%，具有长期股息稳健性。 稳健成长：建议关注招商公路及山东高速。招商公路作为市值龙头，背靠招商局 布局路产，在股息框架之外具有稳健成长性，基于路产投资利润增速行业领先， 18年及19Q1归母净利润分别同比增长16.1%/16.9%，当前19PE仅11倍。山东高速一方面对外投资方向回归路产主业，有望提升投资回报率，另一方面在济青高 速改扩建结束后，2020年转固压力降被收入消化，此后有望带来利润大幅提升 有别于大众的认识 市场认为：今年推广ETC对高速板块利润带来负面影响，不利于板块布局。 我们认为：对板块投资不需要产生悲观情绪，首先，此影响风险可控，产生的负 面影响相对不算太大，且负面影响在预期内的可控性高；其次，影响最主要应该 在明年开始体现，或有成本管控等一定的弥补措施；此外，我们长周期看，人工成本势必降低，终将利好行业发展。 市场认为：高速板块弹性较小仅具有防守性，不适合大盘上行期的投资。 我们认为：高速板块整体看具有相对稳健性，但板块细拆或单看标的，在投资上 攻守兼备。东部沿海高速标的具有高股息特性固然有防守配置特性。但全国布局 的高速龙头招商公路具有稳健成长性、利空出尽的山东高速具有估值修复空间， 均具有成长进攻布局价值。因此整个行业看仍然具有攻守兼备的特性。 风险提示：高速收费折扣进一步加大；货车计费方式转变带来负面影响。 5 5 主要内容 高速盈利相对确定，增长依然稳定 投资建设放缓，质量提升，现金流更优 政策短期阵痛，长期利好，逻辑不改 投资：股息防守+稳健成长 利润货车占比22?车型结构客车占比78?短途出行增加 利润 货车占比22? 车型结构 客车占比78? 短途出行增加 财务费用 收入 总车流量 车辆保有量增加 收入 总车流量 车辆保有量增加 折旧摊销 占50?左右 运营成本 占30?左右 养护成本 占20?左右 资料来源：交通运输部，国家统计局，Wind 成本，各上市高速企业2018 资料来源：交通运输部，国家统计局，Wind 成本 6 高速行业收费费率相对稳定，收入端增长，主要受车流量增长驱动 车流量的增长，从车型角度看，主要区分小客户及货车 小客车及货车车流增长驱动不同 小客车车流增长驱动来自车辆保有量及高速出行频次 货车车流量驱动来自社会物流总量及装载率 社会物流总量 货车 装载率 流量 车辆保有 量 客车 流量 出行频次  收费费率 车流 路费 增长 收入 资料来源：交通运输部， 研究 小客车车流量占比达78% 从19H1看，小客车占比77.9%达40.89亿辆，占比仍在提升 货车流量占22.1%达11.58亿辆 小客车增长对经济敏感性低 小客车增速驱动来自车辆保有量及高速出行频次 车辆保有量相对刚需，出行频次受益于生活品质升级，对经济敏感性低 图1：客车占比达77.9% 100000 90000 80000 70000 600