国君策略焦点·睿析系列之二十二：近忧之外的远虑，“长期停滞”.docxVIP

请务必阅读正文之后的免责条款部分目录 请务必阅读正文之后的免责条款部分 前言：时代的阴霾，“长期停滞” 4 什么是“长期停滞”？ 5 “长期停滞”的定义 5 “长期停滞”的标志性特征 6 经济的潜在增长率低迷，且持续下滑 6 较之低潜在产出，真实产出仍然易下难上，即缺口为负 7 极低的实际利率（或负实际利率） 8 是什么导致了“长期停滞”？ 9 供给端：技术进步（TFP 提升）趋缓 10 供给端：人口因素恶化 13 劳动力供给渠道 13 储蓄/消费渠道 15 技术进步渠道 16 需求端：不平等加剧压制有效需求 16 需求端：债务高企压制需求、甚至引发资产负债表衰退 19 财政政策的约束：投资效率低下与信用濒临透支 21 货币政策的约束：ZLB、金融稳定性、安全资产短缺 24 结构性改革：重重阴霾背后的希望 27 写在后面的话：正视困难，怀抱希望 28 参考文献 29 图表目录 图 1：世界经济政策的不确定性不断攀升，当前显著高于近 20 年来的平均水平 4 图 2：示意，经济的“长期停滞”状态 5 图 3：OECD 估计的主要国家/区域的潜在增长率处在近 50 年来的较低水平 6 图 4：类似地，Oxford Economic 的长期预测也呈现出了一幅持续减速的图景 7 图 5：较之以往，依不同的方法计算的美国产出缺口均明显偏弱 7 图 6：类似地，各主要发达经济体产出缺口数据均明显偏弱 8 图 7：以十年期国债收益率扣减 CPI 计，近 30 年来各国实际利率趋势性下行 8 图 8：大衰退以来美国自然利率长期低于其经济增长趋势，且缺口在不断拉大 9 图 9：为什么会有“长期停滞”，来自供给/需求/政策效力三个方面的根本原因 10 图 10：Gordon 测算美国 1900-2012 年TFP 年化增长率，1970 年后显著下滑 11 图 11：据 PWT 数据，金融危机以来各国 TFP 提升的斜率显著下降（1960=100） 11 图 12：据AMECO 数据，金融危机以来各国TFP 陷入低增长中枢 12 图 13：全球人口增速持续下行，高收入国家维持低位，中等收入国家快速下滑 13 图 14：全球层面，15-64 岁总人口劳动参与率下台阶，劳动力增速中枢下移 14 图 15：即便在全球范围来看，老龄化的趋势明显 14 图 16：四大经济体 1970-2010 年，随着预期寿命提升，要求储蓄率随之提升 15 图 17：示意，人口年龄结构影响一国的利率与经济活力 16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 18：全球国家层面，低收入区域普遍的停滞，中等收入区域大分化，高收入区域进一步趋同收敛 17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 19：在相对收入增速层面，发达经济体的中产阶级远非最受益的人群 18 图 20：Top10%收入占一国总收入比重，近些年来持续上涨或继续维持高位，不平等程度不断加剧 18 图 21：2018 年，最富有的Top1%拥有世界财富的比重已经高达 45% 18 图 22：美国经济分配的不平等程度加剧，财富较之收入的不平等更甚 19 图 23：1990s 日本开启资产负债表衰退，居民与企业部门持续还债去杠杆 20 图 24：当前现状，全球高度依赖债务扩张支撑经济增长 20 图 25：从主要国家的角度来看，近年来的增长高度依赖债务扩张 21 图 26：代表性国家政府部门加杠杆以应对危机，公共部门债务率攀升 22 图 27：代表性国家 2007-2010 年公共债务杠杆率平均飙升近 30% 22 图 28：发达国家政府债务超过 90%阈值后，经济增长表现明显减弱，且通胀率有所抬升 23 图 29：…对新兴国家同样适用，而且政府过度负债的新兴国家很可能遭遇恶性通胀 23 图 30：预计美国债务赤字率经过 2019-2022 的高峰后，逐步回落至 2%GDP 的相对合理水平 24 图 31：…此种假设下，新发债务用途之中，利息支付已经占据了高达 77%的份额 24 图 32：对于全球主要央行来说，更低的名义利率，意味着更容易遭遇 ZLB 约束 24 图 33：08 年以来全球主要央行大规模扩张资产负债表以应对危机及其长期影响 25 图 34：美联储通过主动改变不同期限美债的头寸以实现对利率曲线的调控 25 图 35：曾经的“安全”资产不再安全，导致对安全性的巨大需求缺口难以填补 26 图 36：从美国的退休政策设计上，可以明显地看出对延迟退休的鼓励 27 请务必阅读正文之后