通胀专题系列报告（一）：未来通胀怎 么看.docxVIP

内容目录 如何衡量通胀高与低？ 3 央行的视角怎么看通胀？ 3 从产出条件看通胀压力 6 从货币条件看通胀压力 9 1.4. 小结 12 图表目录 图 1：CPI 同比与 PPI 同比 3 图 2：CPI 同比与 1 年定存之间的关系被打破 4 图 3：DR007 和 CPI 4 图 4：DR007 和 PPI 4 图 5：CPI、PPI、GDP 平减指数 5 图 6：产出缺口与 CPI 同比 6 图 7：实际 GDP 同比与 CPI 同比 6 图 8：美国产出缺口与通胀走势 7 图 9：日本产出缺口与通胀走势 7 图 10：M2 与 CPI 同比走势 9 图 11：货币条件结构变动与 CPI 同比 10 图 12：宽信用效果仍不明显 10 图 13：美国滞胀时期 M2 和银行资产大幅扩张 11 图 14：美国商业银行大量破产——信贷收缩结束滞胀 11 图 15：日本国内银行破产重组时期通胀下行 11 图 16：日本国内银行贷款增速与 CPI 同比 11 图 18：我国银行破产重组时通胀（CPI 同比）下行 11 表 1：海外央行关注的通胀指标 3 表 2：央行关于通胀指标的相关表述 4 表 3：CPI 季同比超过 3?时央行对应的操作 5 表 4：各国/地区央行关于产出缺口与通胀关系的表述 8 表 5：各国/地区央行关于货币供给与通胀关系的表述 9 表 6：历史上我国银行业破产倒闭和重组事件主要发生在 1997 年底-21 世纪初期 12 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申 进入 2019 年，CPI 同比逐步走高，7 月份 CPI 同比升至 2.8 ，为 2013 年以来的次高值， 与 2018 年 2 月的高值 2.9?也非常接近，虽然 PPI 在下行，但是展望下半年，似乎通胀压力始终挥之不去，政治局会议事隔三年再度关注物价，要求“保障市场供应和物价基本稳定”。央行二季度货币政策执行报告也指出：“未来一段时间物价水平受到供求两端影响，存在一些不确定性，对动态变化需持续监测”。 政策端在关注通胀，而利率已经走到新一轮低点，这在一定程度上引发了市场对利率承压的担忧。接下来的问题是，下半年整体通胀是否会如期走高？通缩是否只是小概率事件？ 图 1：CPI 同比与 PPI 同比 资料来源：Wind， 如何衡量通胀高与低？ 央行的视角怎么看通胀？ 在回答通胀怎么看之前，首先要明确我们怎么看通胀指标？怎么算高？怎么算低？需要有一个评价的依据，这就需要借助央行的视角。 毕竟债券市场关注通胀，是为了更好把握央行货币政策可能方向，所以我们需要倒过来按照央行的逻辑与视角展开观察。 从国外经验来看，一般海外央行关注的通胀指标通常都是 CPI 或某种程度上的消费支出物价指数（类 CPI）。 表 1：海外央行关注的通胀指标 海外央行 关注的通胀指标 具体含义 公布机构 美联储 PCE 个人消费支出平减指数，基于个人消费 变化来衡量通胀 美国经济分析局 欧央行 HICP 调和消费者物价指数，采用欧元的成员 国价格指数的加权平均 欧盟统计局 日本央行 CPI 日本统计局 资料来源：美联储，欧央行，日本央行， 。 对于国内，从央行操作和 CPI 同比关系的历史经验来看，2015 年之前 CPI 是央行重点关注的通胀指标：当 CPI 同比高于 1 年期定存利率后，央行货币政策会收紧，反之亦然，也就是说央行有意维持着 1 年期定存实际零利率。2009 年 1 季度的《货币政策执行报告》中也明确指出：“衡量一个国家通货膨胀或通货紧缩的指标有很多，如居民消费价格指数 （CPI），生产价格指数（PPI）和 GDP 缩减指数等。其中，最常用的是 CPI。” 点监测的流动性指 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申然而，从 2015 年开始情况发生变化，CPI 同比持续高于 1.5%（1 年期定存利率），央行货币政策并未收紧，反而进一步放松。此外，如果从央行公开市场操作的视角来看，央行重 标 DR007 和 CPI 点监测的流动性指 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申 胀指标并不主要是 CPI。 图 2：CPI 同比与 1 年定存之间的关系被打破 图 3：DR007 和 CPI 资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 央行眼中的通胀是什么呢？根据央行公开表述，其越来越多地关注 PPI 以及 GDP 平减指数的变化。 表 2：央行关于通胀指标的相关表述 时间 来源 相关内容 2015 年 10 月 央行有关负责人就降息降准以及放开存款利率上