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风险投资对上市公司盈余管理与市场表现 影响 【摘要】风险投资对上市公司盈余管理和市场表 现的影响有两种相反的观点。一种观点认为风险投资能够提 升企业价值；另一种观点认为风险投资存在侵害企业的动 机。联合风险投资对上市公司盈余管理和市场表现也有两种 观点。一种观点认为联合风险投资通过整合资源、分散风险 能提高企业业绩，另一种观点认为联合风险投资内部的协作 成本将导致风投监督作用下降，提升盈余管理，降低上市后 表现。 【关键词】风险投资盈余管理市场表现 一、风险投资对上市公司盈余管理和市场表现的影响 关于风险投资对公司的影响，学术界存在两种相反的观 点。一种认为风险投资不仅能够提供一定的增值服务，更能 对被投资企业起到监督作用，促进企业的经营管理和治理。 另一种观点认为风险投资机构的利益和其他股东的利益并 不一致，风险投资的目的是推动企业上市，将股票变现盈利, 因此风险投资机构可能会用自身的影响力影响管理层，促使 其过早的推动上市，或者夸大发行价格以利于其套现获利， 存在侵害IPO公司的可能。 根据风险投资对公司治理影响的两种理论，风险投资对 公司盈余管理程度和市场表现的影响也有两种。监督理论认 为风险投资能够发挥有效的监督作用，提升企业质量，降低 盈余管理程度，提升上市后的市场表现。侵害理论认为风险 投资有过早推动企业上市，或者夸大发行价格的动机，不会 降低企业的盈余管理程度，甚至增加盈余管理程度，降低上 市后市场表现。 为了验证上述哪种理论正确，学者们做了许多研究。 Barry等(1990)通过研究1978年至1987年美国上市企业 发现风险投资背景的企业首发抑价率较低，他们认为这是因 为风险投资机构发挥了有效的监督作用，提升了企业的质 量。Jain和Kini (1994)研究北美证券市场数据，结论表 明风险投资对IP0企业粉饰报表、虚增利润的行为存在监督 抑制作用。Morsfield和Tan (2006)研究发现风险投资机 构为了其自身的声誉，能够对上市可能的盈余管理起到监督 作用，实证得出有风险投资的企业公开上市当年盈余管理较 低，且在上市后业绩的表现很好。但是，也有学者提出异议。 Lerner (1994)研究发现单一风险投资机构对IPO前盈余管 理的影响是不确定的。Chahine和Wright (2007)对比研究 了英法两国IP0时上市企业的差异，实证结果表明风险投资 背景的企业在英国的IP0抑价率较低，而在法国IP0抑价率 则较高，这说明在不同的国家不同的制度下，风险投资机构 对企业上市的影响有所不同。Cohen和Langberg (2009)研 究发现风险投资背景企业的财务报告的真实性和有效性与 风险投资持有的股权比例和董事会席位呈现负相关关系。 Lee和Masulis （2011）研究了财务中介机构所扮演的角色, 检验其是否能有效地降低盈余管理程度，实证研究发现高声 誉投资银行承销的IPO企业的财务报告的质量较高，对盈余 管理程度有一定的抑制作用，但是风险投资机构对企业盈余 管理的抑制程度却不明显。 国内方面，陈祥有（2010）实证研究了深圳中小板199 家上市公司，发现风险投资背景的IP0公司上市前一年的盈 余管理程度更低。索玲玲和杨克智（2011）研究发现创业板 公司IP0上市时存在盈余管理行为，风险投资机构监督作用 不明显。曹崇延等（2012）实证研究了创业板152家上市公 司，发现相比无风险投资支持的IPO公司，有风投背景的IPO 公司盈余管理程度较低，短期市场表现较好，中期市场表现 却与之相反。汪婷婷（2012）通过研究深圳中小板风投背景 和无风投背景的企业各135家，实证研究发现风投背景的企 业IP0抑价率更高，上市后短期和中长期市场表现较无风投 背景的企业更好，但是差异并不显著。 二、联合风险投资对上市公司盈余管理和市场表现的影 响 联合风险投资对上市公司盈余管理和市场表现的影响 与单一的风险投资并不相同。风险投资具有高风险性，联合 风险投资能够分散风险，降低投资的损失。此外，联合风险 投资内部能够通过网络资源共享、互补协作，更好地发挥风 险投资机构的作用，帮助企业提升价值的同时，获得更髙的 投资收益率。Brander和Amit (2002)实证研究发现联合风 险投资能够提供更多的增值服务来增加企业价值，与企业业 绩存在显著的正相关关系。 尽管如此，联合风险投资也会产生一些负面影响。联合 风险投资是风险投资机构之间的合作。一方面，联合风险投 资模式中，有多家风险投资机构持有上市公司的股份。风险 投资机构在发挥对上市公司的监督作用过程中可能会存在 “搭便车”怠惰的可能性。Cumming (2006)认为联合风投 会导致股权分散，降低每家风投监督公司的积极性，减弱风 投的监督效应，甚至会引起搭便车行