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第五章 债券投资与期度分析 前面我们介绍了证券组合理论，以及基于其上的 CAPM 模型，严格地说我们在那里的 证券组合实际上是股票组合，即是以普通股作为研究对象的，在前两章我们实际上把对债券 的投资，特别是国库券等，看做是无风险投资，这是因为相对股票来说，债券属于确定性收 益的证券的缘故。 但是众多事实表明，债券投资也存在风险。一般来说，债券的风险主要基于下面三个来 源。 1．违约风险，这主要是指发行债券的主体（政府、企业）没有按规定按时按量付息或 还本，使得债券价值下降。 2 ．购买力风险，或称通货膨胀风险，即发行债券的主体确实按约定、按时、按量还本 付息，但由于通货膨胀，使得所还的本息实际价值下降，则债券的实际价值也下降。 3 ．利率风险，由于债券的价值实际等于各期的利息（附息债券）和期末的本金按利率 折算的现值的代数和，故如果市场利率上调，则债券的价值就要下降。 对以上这三种风险，理论上研究得最成熟的当属第三种风险，事实上债券投资理论和利 率理论从来就没有分开过。 基于以上事实，本章来研究债券的投资问题，在第一节中我们介绍债券的有关知识、利 率和利率的期限结构、期度和惯量等。第二节介绍债券的违约风险的处理和利用组合投资理 论来规避购买力风险。第三节介绍利率风险的规避，这是一种债券防护型的投资策略。第四 节叙述固定债务偿还的风险规避，这是第三节的一个应用和推广。第五节为进取性投资模型， 读者将会发现它也是基于期度分析之上的。 §1 债券、利率与期度 债券是一种具有确定性收入的证券，这里所说的“确定”是有两重意义：一种就是时间 确定，如债券的付息时间是确定的，一般是一年两次，而且债券有到期日，在到期的时候归 还本金和分发最后半年利息；还有一重意思就是数额确定，债券都是有面值的，对于付息债 券来说，息率都是规定好的，每期按照面值乘以息率的二分之一发放利息，到债券到期日发 放最后一期利息并归还本金。 这里要说明的是，由于在债券投资中，要用到各种利率，所以我们必须对其加以规范， 例如上面所说的息率，就是一种利率，即债券发行主体，按面值的二分之一息率的比例发放 每期利息，这个利息率是债务人借用债权人资金而专门给予的补偿，是对于这种特定的债券 而言的，虽然息率与市场资金利率有很大关系（一般为正相关），但它们绝对不是一回事， 所以为了显示这种差别，我们对前面寇之以“息率”，就是为了让读者能区分它们。 下面我们来分别叙述本节内容。 一、债券的定价 由于债券的收入是一个序列，所以我们可以采用折算现值的办法来对其定价，设单个债 券的面值为 V ，寿命为M 年，每年付息两次，息率为 C，那么它的2M 期的收入序列如下： 1 1 1 1 CV , CV , , CV , CV V 2 2 2 2 设市场利率为i ，这是年利率，由于一年分两期付息，则i 又是名义利率，每期的利率 i 即为 ，于是得此种情况下的债券价格 2 2M 2M 2M 1 CV V CV  i  i     P V （5-1 ）  t  2M 1 1   1  2  i   i  i 2 2 t 1 1 / 2 1 / 2       127 在通常的金融理论研究和实际金融工作中，债券的价格往往用以上式计算出来的价格占 票面的百分数来表示，如某种国库券价格是 83，则说明