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由西方可转换公司债券融 资动机理论引发的思考 一、可转换债券概述可转换公司债券（ConvertibleBond） （以下简称可转换债券）是一种兼具固定收益的债权性和期 权性的混合型金融工具持有人有权在规定期限内将债券按既 定的转换价格和转换比率转换成公司的普通股票期权性是可 转换债券的重要标志转股权是投资者享有的、一般债券所没 有的选择权正因为具有期权性可转换债券兼具了债券和股票 之长其价值在涨势中与股价联动在跌势中则可收息保本当可 转换债券在特定条件下发生转股它还具有一个隐含的属性即 股权性而这种股性与期权性之间有着很强的内在关联性可转 换债券主要包括票面利率、基准股票、转股价格、赎回条款、 回售条款、向下修正条款等基本要素通过对条款的不同设计 使得不同的可转换债券表现出偏债权性或偏股权性的特点我 们分别称之为权益型可转换债券和负债型可转换债券二、西 方可转换债券融资动机理论西方国家对于可转换债券的融资 动机的理论研究由来已久并且形成了不同的学说流派本文主 要分析研究具有代表性的代理成本理论和 “后门权益”理论 （一）代理成本（AgencyCost）理论公司中的“代理关系” 是基于经营权与所有权分离的原则下发展出来的股东授权给 1 管 理 当 局 运 用 公 司 的 资 本 来 创 造 股 东 利 益 JensenandMeckling（1976）提出代理问题的产生是由于公司 管理层与公司股东两者的利益不统一从而产生道德风险和逆 向选择问题如果股东与管理者为了利益而引起冲突将会导致 代理成本的发生（股东监管管理者管理者因受约束而导致效 率损失的成本）并且对公司价值产生影响因而产生股东与管 理者之间的代理问题代理成本不仅存在干股东与管理者之间 股东与债权人之间同样存在代理成本的问题代理问题的表现 是多方面的从公司融资的角度考虑主要体现在资本替代、投 资不足和过度投资等行为中 1.股东和管理者之间的代理成本 Jensen（1986）和 Stultz（1990）认为由于股东和管理者之 间在闲置现金流派发问题上的冲突而产生的代理成本是造成 接管活动的主要原因公司的职业经理人的职责就是运用公司 的自由现金流量进行各种投资以极大化股东财富但当经理人 的目的是在极大化自己的效用或财富时就会进行不适当的投 资进而导致投资边际效率的降低因而产生管理自由的代理成 本（agencycostofmanagerialdiscretion）如果企业是有效 率的、并且希望股价最大化那么自由现金流量应完全交付股 东这样可以降低管理者的权力避免代理问题的产生同时如果 管理者试图通过发行新股来融资的话他将会在更大程度上受 制于资本市场的监督和约束但是对管理者来说如果将这些现 金支付给股东将会减少他们所控制的资源从而减弱他们的权 2 力还不如投资出去这可能会违背公司价值最大化原则而实现 个人目的的行为因此会出现过度投资问题和投资不足问题同 样管理者还可能由于过于顾虑企业财务杠杆所产生的破产成 本以及自身相应的在职损失等因素导致投资不足的问题的产 生 2.股东和债权人之间的代理成本 Green（1984）提出在风 险转移假说下提出当公司采取正的净现值（NPV）投资计划或 是采取的投资策略可使财富自债权人移至股东身上时公司股 东财富可以提高这将造成债权人和股东间利益冲突的代理成 本即债务代理成本（AgencyCostofDebt）（这里假设管理者代 表股东的利益进而也是管理者与债权人之间的代理成本）主 要体现在资本替代方面由于股东的求偿权在债权人之后股东 只有剩余求偿权利（residualclaim）并且股东可以获得分红 的好处而债权人只能获得固定收入而无法分享公司盈利带来 的收益因此股东有过度进行高风险投资的诱因以高风险投资 代替低风险投资以达到股东价值最大化当公司的权益价值不 确定性越高时、资本不足时资本替代问题越明显假定某个公 司同时具有一个高风险和较低风险的投资项目需要通过发行 债券融入 100 万元资金如果采纳高风险的投资项目后公司价 值为 200 万元相应发行者所发行的债券价值在二级市场上由 于风险较高而被定价为 80万元；如果采纳风险较低的投资项 目后公司价值为 210 万元发行者所发行的债券价值在二级市 场上被定价为 100 万元发行者在发行债券时声称用于低风险