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PAGE PAGE 1 中央对手方清算机制_改变了什么 　　中央对手方清算机制最早可追溯到1892年纽约股票交易所清算中心的建立，发展于20世纪的芝加哥期货交易所，盛行于20世纪后期。当前，中央对手方清算机制已经遍及全球各类证券交易市场。在国际金融市场中，典型的中央对手方机构包括美国的CME清算公司（作为主要的中央对手方机制，为股票、固定收益证券、场外交易OTC衍生品和外汇交易服务）、欧盟的Eurex清算公司（一家盈利组织，为欧盟市场所有的证券交易提供中央对手方服务）、英国的LCH清算网有限责任公司（英国LCH清算网集团的子公司，为股票、商品、固定收益证券、衍生品和回购提供中央对手方服务）、加拿大CDS清算和存款服务有限公司（一家依托FINet清算平台运行的非盈利性组织，是加拿大CDS市场的主要中央对手方）等等。 　　次贷危机的爆发引起了各国监管当局对中央对手方清算机制的普遍关注。2009年9月，G20匹兹堡峰会提出，在2012年底之前实现标准化衍生产品都通过交易所或电子交易平台进行交易，并通过中央交易对手方来进行清算。中央对手方清算机制已经被视为国际金融市场的重要基础设施。 　　中央对手方清算机制到底能改变什么，不能改变什么，能否达到G20提出的降低系统性风险的要求？本文试图回答这些最基本的理论问题，以理清对中央对手方清算机制的全面认识。 　　中央对手方清算机制的核心要义 　　在中央对手方清算机制产生之前，较为流行的是传统的双边清算机制。即买卖双方成交后，委托第三方机构进行清算、逐笔全额交割。其中，第三方机构不承担交收担保义务，双方各自都需承担对手方风险。单项交易的信用风险很容易产生传染风险，引致系统性风险。由此，便出现了有可能规避传染风险的中央对手方清算机制。 　　中央对手方的本质是以中央对手方为核心的多边清算机制。核心内容包括多边净额清算（multilateralnetting）、合约更替（novation）和担保交收（guarantee）。核心功能是降低双边结算的对手方风险和传染风险，提供市场流动性，保证证券结算的顺利进行。 　　实施中央对手方机制实现双赢、多赢的前提条件是，清算的金融合约必须标准化、中央对手方机构具有充足的市场流动性。首先，标准化能增加交易规模，实现规模经济效应。任何私人定制的个性化金融产品，都因交易规模不高而不宜实行中央对手方清算。其次，中央对手方充裕的流动性从何而来？当前，大部分中央对手方的资金来源渠道主要是内部资金，包括清算会员的保证金和资本金、中央对手方自身备付的担保金和资本金。在某一个对手方出现违约时，首先动用的是该交易对手的保证金和追加保证金，其次是全体清算会员的保证金，再次是中央对手方的担保资金，最后是会员的资本金和中央对手方自身的资本金。在外部资金方面，有部分国家和地区的中央对手方机构直接注册为银行，如欧盟地区的German-basedEurexClearingAG和France-basedLCH.ClearnetSA。它们可以直接向中央银行拆借流动性，获得紧急流动性支持。也有部分欧盟国家的中央银行直接为中央对手方清算机构提供隔夜流动性支持，如瑞典中央银行和瑞士国家银行。由于中央对手方清算的国际性，大部分国家的中央银行并不愿意为在本国注册的全球性中央对手方提供紧急流动性支持，可执行的跨境合作和国际协调是中央对手方机制完善的方向。 　　在风险分担方面，中央对手方承担信用风险，即合约顺利结算的风险，但不承担市场风险，即合约价格波动的风险。中央对手方是所有交易对手的担保方，除了要求对手方保持合理的经济资本以缓冲风险，其自身则通过保证金制度应对违约风险。保证金一般要求是最安全和最具流动性的抵押证券，不同的中央对手方机构对此要求不一，如北美的中央对手方对抵押品的要求普遍高于欧洲，只接受特定条件的抵押品。通过不断调整保证金要求，中央对手方得以囤积高质量的抵押品。一方面，抵押品可用来应对市场冲击；另一方面，中央对手方机构也可以再次盘活利用抵押品，并从中获利。 　　中央对手方清算机制产生的根本原因 　　从市场自身发展角度来看，OTC衍生品市场的发展催生了对中央对手方机制的需求。全球OTC衍生品市场呈现继续扩张趋势，且系统重要性不断增加。在规模方面，国际清算银行的统计数据显示，截至2012年6月底，全球OTC衍生品名义总额达到639万亿美元，比2011年底下降1%。其中，利率合约和信用衍生品名义规模都持续下降，而外汇合约规模增加了5%。在结构方面，OTC衍生品市场的主要交易工具仍是利率衍生品。全球各国基本都已经实现利率市场化，规避利率风险是市场交易主体的长期需求。因此，OTC衍生品与实体经济的关系紧密，系统重要性有增无减。 　　OTC衍生品市场具有典型的定制交易、个性化交易特征，标准化程度低，尤