多元化公司内部资本市场配置效率_国外相关研究述评与启示_百度.docVIP

多元化公司内部资本市场配置效率 ———国外相关研究述评与启示 3 杨棉之 (中国人民大学商学院　100872 【摘要】内部资本市场理论是理解多元化公司内部资金配置最重要的理论之一, 市场理论的研究进展, 分别围绕内部资本市场的配置效率、证检验等几个方面, 对国外已有的文献进行回顾与梳理, 有的重要现实意义。 【关键词】内部资本市场　自A lchian (W m on (1970, 1975 提出内部资本市场(I nternal Cap italMarkets, I C M 概念以来, , 内部资本市场已经成为国外学术界的一个新兴研究领域。以美国为主的西方学者对此进行了卓有成效的研究, 并取得了大量可供借鉴的研究成果, 但国内学者对内部资本市场的研究仍处于起步阶段, 尚缺乏系统的研究。有鉴于此, 本文对西方学者在该领域的研究成果作较为系统的回顾与总结, 旨在为推动中国内部资本市场相关问题的研究提供一个逻辑起点。 一、内部资本市场:有效抑或无效? 企业内部资本市场理论属于新制度经济学中企业理论的一部分, 自20世纪70年代初提出该理论以来, 其研究逐步规范化。该理论认为, 单一企业因缺少内部资本市场的调节, 必须通过外部资本市场进行投融资。由于信息不对称等问题的存在, 企业必须承担较高的交易成本并面临较大的投资风险, 而多元化公司通过内部资本市场进行投融资, 具有信息和激励的优势, 从而能够更有效地配置内部资源。内部资本市场主要在资金聚集、资本配置和激励约束方面发挥作用。 (一 内部资本市场有效论 A lchian, W illia m s on 等对内部资本市场进行了早期研究。A lchian (1969 认为, 内部资本市场的关键是它规避了投资项目信息的披露以及困扰外部资本市场的激励问题, 即与外部资本市场相比企业总部在内部资本市场更具有信息和监督优势, 能够更有效率地配置资源。W illia m s on (1970, 1975 从三个方面概括了内部资本市场相对于外部资本市场的优势:第一, 传统的外部资本市场在审计方面受到规章上的限制, 并且难以有效地发挥企业内部的激励机制和资源配置机制的作用。内部资本市场通过权威和等级可以对各分部账面记录和保存的资料进行审查, 同时有利于企业总部对投资项目实施监督。第二, 内部资本市场既能节约信息的搜寻成本和降低投融资的交易成本, 又能迅速适应市场环境转移资源, 有利于企业资本的优化配置。第443本文系王化成教授主持的国家自然科学基金资助项目“中国上市公司控制权转移的利益流动”(批准号的阶段性研究成果之一。 三, 内部资本市场增强了企业规避法规限制及避税等方面的能力, 从而提高了企业的适应性。 在资金聚集方面, Le wellen (1971 认为, 由于多元化公司可以将其内部资本市场上不完全相关的现金流进行整合, 从而提高公司整体的财务协同效应, 降低公司陷入财务困境的可能性。同时, 多元化经营产生的现金流可以减少公司内部现金流的波动, 从而增强公司债务融资承受能力, 因此, 多元化公司可以产生更大规模的外部融资效应。Myers 和Majluf (1984 认为, 由于企业与外部资本市场之间的信息不对称, 外部资本市场上出现信用约束, 即使存在正的净现值(NP V 的投资机会, 但若不能使资金提供者相信投资是低风险项目, 就可能出现融不到资金或融资不足的情况。为了克服企业与外部资本市场的摩擦, 当企业与外部资本市场的信息不对称严重到一定程度时, 企业通过并购、重组等方式构建内部资本市场, 满足正的净现值投资项目的资金需求。Stulz (1990 认为, 由于多元化经营企业构建了一个庞大的内部资本市场, 与单一化经营企业相比能够更多地利用净现值为正的投资机会, 可以缓解外部融资约束, 从而有效地解决企业投资不足问题, 有利于提升企业价值。Stein (1997 指出内部资本市场通过包括协同效应在内的多种效应缓解企业面临的信用约束, 使企业获得更多的外部融资, 满足盈利性项目的资金需求, 因而内部资本市场具有更多货币效应(“more -money ”effect 功能。 在资本配置方面, A lchian (1969 , W est on (1970 , W illia m s on (1975 on (1984 等学者对企业优化内部资本配置①作了较早的研究。Gertner, ( 在Gr oss man 和Hart 所有权理论的基础上, , 直接所有者, 并拥有剩余控制权, 。同时, , “内部清算”比“外部清算”。Stein (1997 从信息优势的角度对, 认为处于信息优势的企业总部通过各个部门间的相互竞争, 对企业内, 并将有限的资本分配到边际收益最高的部门