IPO还是借壳_什么影响了中国企业的上市选择_屈源育.pdfVIP

DOI:10.19744/ki.11-1235/f.2018.09.011 IPO还是借壳：什么影响了中国企业的上市选择？ IPO还是借壳：什么影响了 中国企业的上市选择？* □屈源育 吴卫星 沈 涛 摘要：本文利用手工搜集的借壳上市数据检验了影响中国企业上市路径选择的因素。 以往文献发现较差的企业更倾向于采用借壳上市而不是IPO上市，然而本文发现中国借壳上 市的企业无论在上市前还是上市后业绩表现均显著好于IPO企业，即更好的企业选择了借壳 上市而不是IPO上市。进一步地，本文检验了这些企业选择借壳上市的原因。本文发现选择 借壳上市的企业面临更大的融资约束。在IPO管制下，借壳上市可以帮助企业更快上市缓解 融资约束，同时有效利用市场择时降低上市成本。最后，本文排除了会计信息质量、信息不 对称等其他对企业上市选择的竞争性解释。面临融资约束的优质企业选择借壳而不是IPO 上市，说明中国现行的IPO审批制度对企业上市的筛选是缺乏效率的。 关键词：IPO 借壳上市 市场管制 融资约束 一、引言 首次公开发行（IPO）是企业上市的常见方式但却不是唯一方式，非上市企业还可以通过 “借壳”达到上市目的。近些年来，越来越多的企业采用“借壳”的方式上市，如巨人网络借壳 世纪游轮上市、顺丰物流借壳鼎泰新材上市等。这些借壳交易市场影响大、投资者关注度 高，对借壳上市进行监管成为目前中国资本市场的一个重要议题。 从学术研究的角度看，一个值得思考的问题是：企业为什么会选择借壳上市而不是IPO 上市？进一步地，什么类型的企业更倾向于采用借壳上市？企业在上市方式上是否存在自 我选择行为？如果资产质量较差的企业更愿意选择借壳上市，那么从监管上限制借壳交易 能够减少差企业进入二级市场，有助于提高资本市场平均的企业质量。反之，如果借壳上市 的企业质量与IPO企业相比，没有明显区别甚至好于IPO企业，那么说明现行的IPO审批制度 对企业上市的筛选机制是缺乏效率的，企业在借壳上市中支付的高昂的壳价值反映了IPO管 制所带来的经济成本。 现有文献对借壳上市和IPO上市的比较主要集中于美国股票市场，还没有对中国资本市 场上企业上市方式选择的讨论。在美国，借壳上市主要发生在场外市场（OTCBB）和粉单市 场（Pinksheet）而不是主板市场，这些企业绝大部分不满足在主板上市的条件或者难以支付较 高的IPO承销费用。基于美国资本市场的实证证据表明：借壳上市的企业与IPO企业相比普 遍规模较小、成立时间较短、盈利能力较差、信息不对称程度较高（Adjei et al.，2008；Floros and Sapp，2011）。也就是说，美国的资本市场上企业在选择上市方式时存在基于资产质量的 自我选择，好的企业会通过IPO上市，而差的企业更倾向于采用借壳的方式上市（Carpentier et al.，2012；Poulsen and Stegemoller，2008）。 然而，中国目前实行的IPO制度与美国实行的IPO注册制有根本性不同。在中国的IPO *本文感谢国家自然科学基金项目（71603147