利率模型下的国债期货基差交易与套利.pdfVIP

衍生产品研究 证券研究报告 衍生产品研究 专题研究 国债期货专题研究之六 利率模型下的国债期货基差交易与套利  5 年期国债期货交割期权等于质量期权加上新发券期权：我国国债期货的交割期 权可以视作是一个行权日在集中交割申报日的欧式期权，期权内容主要由质量期 权和新发券期权组成。质量期权为市场所熟知，但是新发券期权则被忽略，由于 质量期权的本质是交割时不同的国债之间转换价格之差的贴现价格，如果不考虑 新发券会低估国债期货质量期权的价值，特别是当前国债收益率高企的情况下。  交换期权模型与其存在的问题：通过推导，我们可以得到国债期货交割期权价值 等于交换期权价值与转换因子以及未来无风险收益之积。Margrabe 的两资产交换 期权模型由于其易用性目前是被市场所熟知的一个交割期权估计方法。该方法存 在的主要问题包括：1、忽略新发券对交割期权影响，通过测算大致会低估 0.1 元； 2、适用环境不确定，两资产交换期权模型前提假设过于简单，而实际 CTD 券变 动复杂；3、必须人工预测未来资金成本。  Hull White 模型下的交割期权价值计算：Hull White 模型相比早期利率模型的进 步在于可以构造出一条精确符合初始期限结构的利率曲线，即是一个无套利模型。 使用基于 Hull White 模型的 Monte Carlo 方法计算交割期权理论价值，只需预先 知道国债发行计划，就可以模拟预估新发国债的票面利率，从而将未来新发券纳 入当前的交割期权价值计算当中。财政部一般在每年年底就会公布来年的国债发 行计划，因此是完全可以确定未来国债发行时间的。其次，利率模型方法是一种 普适性方法，不需要考虑实际收益率水平模型是否适用，不需要预期未来 CTD 券 与 CTD 券变动，同样也不需要预估未来的无风险收益，适用范围更广。  Hull White 模型的实证结果：相比两资产交换期权模型，在 10 月 17 日以前，由 于两资产交换期权无法考虑新券带来的期权价值，因此得到的期权价值失真，在 新券上市后期权价值出现一个大幅的突涨，而 Hull White 模型结果对新券发行这 一事件的影响计算结果更加平滑，已经提前将这一因素考虑在内。在 10 月 17 日 13 附息国债 20 上市以后，两模型结果接近，Hull White 模型给出期权价值稍低。 简单测算在模型计算期权价值指导下的 TF1312 合约基差交易收益，13 附息国债 2