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35 7 Vol1 35 No1 7 2009 7 Journal of Finance and Economics Jul1 2009 中国金融状况指数对货币政策传导作用研究 1 2 戴国强, 张建华 ( 1. 上海财经大学 MBA 学院, 上海 200 33;2. 上海财经大学 金融学院, 上海 200 33) : VECM , , 、 , 、。 , , 。 , , 。, , , , 。 :; ; :F 8321 0 : A : 10012 9952( 2009)072 00522 11 、 随着金融市场发展和各国长期以来对通货膨胀的控制, 金融市场出现了 低通货膨胀和资产价格急剧波动并存的现象, 这导致基于传统通货膨胀指标 的货币政策对市场反应总是滞后于市场变化。由于资产价格是对未来收益的 贴现, 它既可以作为实施货币政策的信号源和参照系, 为货币政策制订者和金 融市场参与者提供未来预期, 也可以为居民提供未来经济走势的预判。因此 资产价格变动对企业和家庭决策及金融稳定产生重大影响, 所以构建一个包 含资产价格信息的综合预测指标将极大改善货币政策的操作效力。 基于货币政策传导过程中的利率和汇率机制, Eika 和Nymoen( 1996) 、 Ericsson 和Jansen( 1998)利用加权平均的短期利率和汇率构建了货币状况指 数(Monetary Condition Index, MCI) , 随后被加拿大和新西兰中央银行作为 一个操作目标加以管理和利用。随着经济的发展, 居民资产构成中除外汇资 : 200920 229 : 教育部 文社会科学研究项 目资助( 06JA790070) ; 教育部应急课题项 目资助 (2009JYJR0 5) : 戴国强( 1952- ) , 男, 上海 , 上海财经大学MBA 学院教授, 博士生导师; 张建华( 1976- ) , 男, 湖南怀化 , 上海财经大学金融学院博士生。 # 52 # 戴国强、张建华: 中国金融状况指数对货币政策传导作用研究 产和货币资产外, 越来越多地包括了股票和房地产等其他资产, Goodhart 和 Hofmann (2001) 对MCI 指数进行了扩展, 构建了包含短期利率、汇率、房地 产价格和股票价格的金融状况指数FCI ( Financial Condition Index) , 并利用 这一指数对 OECD 进行了实证检验, 发现它能够预测CPI 指数并能很好地预 判货币政策走势。 FCI 指标由于包含了利率、汇率、房地产和股票在内的众多资产组合, 它 通过投资组合效用、财富效用、资产负债表效用和预期效用影响货币政策对经 济的调控。随着我国经济发展, 居民投资组合日益丰富, 房地产和股票投资对 我国经济发展影响越来越大, 因此, FCI 与我国通货膨胀的关系以及货币政策 传导过程中的资产渠道成为当前理论和实务界关注的焦点。 国外计算FCI 的方法主要有三种: 大型宏观经济计量模拟、总需求方差 缩减式和VAR 脉冲反应方程, 目前广泛采用的是VAR 脉冲反应方程方法, 我们在此也采用这种常见模式进行实证研究。本文的结构安排为: 第二部分 为研究动态, 主要就该领域的研究成果进行回顾, 并提出本文研究的出发点; 第三部分为数据资料, 包括模型设立、数据来源; 第四部分为经验检验和结果 分析; 第五部分为资产价格货币传递渠道研究; 第六部分为结论与建议。 、 Alberto Montagnoli 和Oreste Napolitano (2005) 就GDP 缺口、汇率、利率、 房产价格、CPI 和股票市场价格构建了FCI, 并对美国、英国、加拿大和欧盟进行 实证研究, 发现资产价格对货币政策具有很好的前导性, 但未对现代金融市场主 导型或是传统金融中介主导型国家的货币政策传导机制进行比较分析; Goodh