2009年1月12日铁路行业.PDF

2009 年 1 月 12 日 铁路行业 中金公司研究部 逆境中成长 分析员：郑栋 CFA zhengd@ 联系人：任重 renzhong@ 铁路行业 2009 年投资策略 (8610) 6505 1166 投资要点: ♦ 2008 年回顾：需求下滑，增速回落，投资加速。2008 年铁路货运和客运周转量在国内经济增长放缓的影响下增速 有所回落，其中货运增速下降更为明显：货运周转量全年增长 4.9% ，增速较 07 年下滑 3.5 个百分点；客运周转量 全年增长 7.6% ，增速较 07 年下滑 1.4 个百分点。08 年前 11 个月铁路煤炭运输量同比增长 11.6%，增速较 07 年上 升了 2.4 个百分点，但从 11 月开始出现了大幅回落趋势。2008 年铁路基础建设投资完成 3300 亿元，同比增长86.3%， 高于铁道部年初3000 亿元的目标。 ♦ 2009 年铁路运营展望：客强货弱，以客补货。展望 2009 年，我们预计将出现客强货弱的局面。货运方面，由于主 要运输货种与经济周期高度相关，我们预计 09 年运量将出现零增长，运距也将出现小幅同比下降，导致铁路货运 周转量出现 1%左右的负增长。相较货运疲弱的表现，客运运输的能力瓶颈更为明显，运量受经济放缓影响也相对 较小，我们预计 09 年客运运量将同比增长 10%左右，而运距 3.4%左右的结构性下降将使得铁路客运周转量同比增 幅下降到 6%。我们认为中国铁路费率存在长期上升趋势，预计 09 年货运平均费率将保持稳定，客运平均费率存在 结构性上升机会。 ♦ 时事造英雄，铁路建设迎来爆发式增长时期。根据铁道部于 2009 年全国铁路工作会议提出的工作目标，2009-2012 年将达到年均投资 6000 亿元以上，铁路建设在今后 4 年将迎来爆发式增长。根据铁道部公布的项目和工程进度推 算，2012 年我国铁路运输即可以实现繁忙干线客货分线并基本形成区际干线网，运输紧张状况可以得到基本消除， 2015 年我国中长期铁路路网规划就有望提前完成。由于大部分新建项目要在 2009 年下半年才能竣工，09 年我国铁 路路网运输能力将不会有显著提高，铁路运输瓶颈、尤其是客运瓶颈尚无法得到有效缓解。 ♦ 未来两年西煤东运通道利用率下降，大秦线安全系数更高。由于需求下滑明显，我国西煤东运下水煤量已经由依靠 能力扩张带来的供给方推动增长转变为了需求拉动增长。我们预计 09 年三西下水煤量将同比下降 2.4%至4.78 亿吨， 西煤东运产能利用率也将由 2007 年的 97%逐年下滑至 94%和 83%。相对于其他西煤东运线路利用率将出现明显下 滑，预计大秦线 09 年仍能保持 3.8 亿吨的运量和 95%的产能利用率，这主要是由其较低的运输成本决定的。“西煤 东运”第三条煤炭外运通道将于 2009 年开工建设，对大秦铁路短期没有影响，长期影响则取决于中国煤炭需求和准 曹线费率制定的情况。 ♦ 估值讨论：我们认为，下降周期中应采用相对估值法进行估值，并辅以 DCF 和重置成本法检验安全边际。大秦铁 路应参照大市平均估值予以适当溢价以反应其基本面防御性以及资产注入增厚效应，其合理价格交易区间为 7.6 元～10.5 元。广深铁路的A 股的合理价格交易区间应该在 2.78 元～3.62 元，而广深铁路H 股股价仅对应 0.79 倍 2009 年每股净资产，其合理交易区间应该在 2.94~ 3.68 港元。 ♦ 2009 年投资策略：在股价波动中把握安全边际。鉴于铁路行业坚实的基本面以及跨越式发展所带来的成长机会，我 们维持铁路行业“跑赢大市”投资评级。我们看好大秦铁路的长期投资价值，认为公司在整个煤炭乃至能源运输格局 中的龙头地位以及在铁道部市场化过程中所占据资产扩张先发优势仍将构成公司最主要的投资主题，而未来两年充 沛的现金流、稳定的盈利增长仍将使其具备较高的配置价值。维持“推荐”投资评级，建议投资者在合理交易价格区 间 7.6 元～10.5 元之间进行波段操作。广深铁路面临着经济下滑和平行线路分流带来