2020年利率市场展望和分析报告：寻找“新均衡”.pdf

证券研究报告 | 固定收益研究 债券市场策略报告 寻找“新均衡” 2019 年11 月3 日 ——2020年利率市场展望 摘要  复盘 2019 年，宏观周期呈现显著的“衰减”特征：①信用周期虽自2018 年 年末起实现边际扩张，但受制于表内、表外分化以及房地产调控，信用扩张 力度显著弱于以往；②价格不再扮演名义增速波动的“放大器”，反而成为“缓 冲器”（PPI 因供给侧改革跌幅有限，CPI 因猪肉涨价中枢上移），名义增速降 幅显著低于实际增速降幅；③库存周期进一步回落，库存已至“低水位”，进 入利好敏感区间，但终端需求向上冲击迟迟未至，库存存在持续底部徘徊的 可能。  宏观周期“衰减”，意味着债市区间“收敛”： 2019 年我们既没有看到货币需 求的大幅下滑（名义增速仍高于 2016 年），也没有看到货币供给的大幅扩张 （M2 增速持稳于8%-9% ），这使得以往周期中总会出现的货币“供需失衡” 不再，取而代之的是相对“均衡”的格局。这种组合之下，“大牛市”没有出 现，我们未能看到利率向下突破3%挑战前低，相应地，未来可能也看不到“大 熊市”。我们认为，“衰减周期”对应“债市收敛”，利率波动区间将被压缩至 3-3.5% （10Y 国债）。  结论是：短期看，利率仍有向上调整空间，但不会回到2017 年的顶部位置， 到3.5%以上，债市将重新迎来配置机遇。  2020 年需重点关注的“潜在变量”。其一，“超级猪周期”之下，通胀风险卷 土重来，我们判断，2020 年CPI 中枢将进一步上移至3.5%甚至以上，节奏上 “先上后下”，春节错位附近出现高点。其二，地产周期受到政策“抑制”， 增速将面临回落压力，全年先下后上，受土地购置费分项“滞后效应”影响， 低点出现在 5 月附近。其三，一季度可能出现通胀高点确认和地产增速回落 的组合叠加，成为观察货币政策能否进一步放松的关键窗口。其四，中外利 差巨大背景下，外资买债行为可能成为需要考虑的“新变量”，但基于国际经 验，外资持债规模快速增加似乎难以改变利率趋势。  风险提示：经济下行压力超预期，政策刺激超预期 债券研究 目录 一、周期衰减：对当前利率所处阶段的总体判断 4 二、通胀之殇：“猪周期”下的价格中枢变化 10 三、地产之惑：数据是否会有“惊险一跃”？ 17 四、货币之谜：能否期待政策进一步宽松？22 五、外资之变：如何看待“高利差”下的外资买债行为？ 30 六、结论：寻找“新均衡” 37 图目录 图1：中国利率运行的“三个特点” 4 图2：货币供给-需求的“三年交错” 5 图3：供给侧改革之后，国内商品与全球有些“脱钩” 6 图4：名义GDP 与实际GDP 也有些“