2020年大类资产配置展望和分析报告：坐看云起.pdf

大类资产研究 2019 年11 月4 日 大类资产配置 2020 年大类资产配置展望：坐看云起 个股 大类资产配置展望 回顾 2019，“热闹”开局，归于平静。前四个月风险资产从去年下跌中 反弹，排序近似于去年的逆转；从5 月份开始风险资产呈现短周期波动， 而受益于实际利率下行的黄金和 REITs 涨势继续，表现最好。年初至今 回报率排序上股票债券商品；相比海外利率的趋势下行，国内利率一 波三折，中外利差扩大；A 股在 ERP 和盈利驱动下涨幅居前，无风险利 率负贡献，而这是海外股市上涨的主要驱动力。与历史相比，今年是 A 股表现较好的年份，仅次于2006、2007、2009 和2014 ，债券资产表现 中等。风险资产波动率总体回落，全球大类资产相关性指数到历史高位。 展望2020 ，增长等待新阶段。全球经济增长依然疲软，但衰退概率较低； 中国经济在阶段性底部寻找方向，等待新阶段。中国逆周期政策的选择 和力度，以及中美贸易摩擦的演进依然是展望时的不确定性因素，并可 能带来较大的尾部风险。而近期或加速上行的CPI 进一步增加了逆周期 政策抉择以及经济增长前景的不确定性。经济增长波动变小，尤其是增 长前景还存不确定性时，资产价格仍将缺乏趋势性特征。政策选择将影 响流动性和投资者对于增长预期的变化，进而左右资产价格的波动。 从通胀看投资时钟指向，把握资产轮动的机会。本轮“非同寻常”的通 胀走势将影响政策在“稳增长”和“控通胀”之间游移，是把握资产轮 动节奏的关键：1 ）年内到春节前CPI 或快速上行，利率有上行压力，股 票估值承压，不过盈利将控制下行风险；2 ）明年上半年CPI 持续处于高 位，利率难以顺畅下行，而同期 PPI 负向扩大，股票估值盈利都有压力， 能否有结构性行情取决于流动性的收紧程度；3 ）我们认为明年下半年 CPI 有望明显回落，利率重回下行通道，并助推股票估值扩张，四季度 增长或将企稳、PPI 回升，盈利驱动有望接力。4 ）如果CPI 高点低于预 相关研究报告 期或回落速度超预期，亦或是经济下行压力大于预期可能会使上述时间 点提前。建议保持组合的流动性、灵活性，关注确定性，这种确定性可 • 大类资产 | 通胀与资产配置系列之二：近期 CPI 上行对资产配置意味着什么？ (2019.10.24) 能来自收入的稳定性、现金流的保障度，也可能来自较高的内在回报率， 产业政策导向等。 • 大类资产 | 大类资产配置月报（2019 年 10 月）： 以静制动 (2019.10.07) 全年来看，预期回报率排序上股票债券商品，配置性价比排序上债券 • 大类资产 | 大类资产配置月报：债券利率下行对 股票商品。1 ）债券：利率随通胀波动，但下行趋势未改。中外利差扩 股票资产意味着什么？ (2019.09.01) 大提高中债相对价值，境外投资者配置需求有望继续释放，控制利率上 • 大类资产 | 大类资产配置月报：关注盈利 行空间，汇率稳定会成为一个有利因素。高收益债信用风险仍存，需要 (2019.08.01) 更高的收益补偿。2 ）股票：除了 ERP 已经回归均值没有明确方向，利 • 大类资产 | 资产配置方法论之二十二：组合超额 率下行、盈利增长、稳健分红都有望给予正贡献。随着经济增长波动率 回报来自哪儿？ (2019.07.08) 下降、投资者结构重构，A 股波动率中枢有望