中国去杠杆化要看清几个关键问题.pdfVIP

上海证券报/2013 年/7 月/18 日/第 A08 版 上证研究院 中国去杠杆化要看清几个关键问题 国家信息中心 刘鹏 去杠杆化议题近来广受关注，被认为是将来一段时期的主要工作之一。从全球看，在本轮金 融危机前的几十年，杠杆化大大推动了全球经济和金融的发展，让人陶醉。但金融危机的爆发使 每一个经济主体如梦方醒，从个人到公司再到国家都开始了去杠杆化进程。不同于发达国家，中 国在过去几年逆向而动，采取了加杠杆操作，大大刺激了经济发展。然而随着时间的推移，投资 的边际收益迅速减弱，产能过剩向更广泛领域蔓延，去杠杆化成了解决问题的关键。但与发达国 家的去杠杆化相比，中国所面临的环境、所承载的使命、所进行的路径以及要应对的挑战均有不 同。 去杠杆化的经济学解释 杠杆化一词借用物理术语，用以表示以较小的自有资金，利用财务方法和金融工具支配和撬 动大量资金，用以投资和经营的模式与手段。杠杆化有狭义和广义两种。从狭义角度看，在公司 财务里，杠杆是指净利润变化率与总收入变化率的比值。广义的杠杆化是一种“以小搏大”的机 制，任何能产生这种效果的产品和运作方式都可以造成杠杆化。 杠杆化具有明显的顺周期特性，在经济向好时带来更高收益，在经济向下时蒙受更多损失。 本次危机的爆发，为过度杠杆化的模式当头棒喝。经济主体纷纷开始去杠杆化操作，通过抛售资 产，选择传统金融工具等方式偿还债务和规避风险。 去杠杆化的过程可以归纳为金融产品—金融机构—投资者—消费者—全球经济五个阶段。去 杠杆化的过程还可以按历史时期分为早期衰退、私人部门去杠杆化、经济回升和公共部门去杠杆 化三个阶段。在早期衰退阶段，私人部门债务比率攀升至高点，公共部门负债开始出现上升趋势。 这个阶段大概要持续 1-2 年时间；在第二阶段，即私人部门去杠杆化阶段，私人部门现金流增加， 经济回暖，但由于推行财政刺激政策，公共部门负债率达到阶段高点。这个阶段持续时间大概为 3-4 年时间；在第三阶段，公共部门去杠杆化阶段。尽管国内生产总值（GDP ）出现反弹，全社 会负债率再次上升，公共部门不得不开始漫长的去杠杆化进程。这个阶段大约持续 10 年左右。 从这个规律来看，私人部门去杠杆化完成后，经济将开始企稳回升，而财政将在滞后一定时期后 实现 V 形反弹，最终使经济摆脱下行趋势。 欧美国家的去杠杆化 自危机后就已开始并仍在继续 金融危机的直接影响就是各国开始有意识的进行去杠杆化，而金融产品的去杠杆化首当其 冲。 2008 年 4 月，美国各类债券的初始保证金由平均 10.4%提高至 24.5% ，平均提高了 136%， 这一水平一直保持到 2008 年 8 月。与此类似的是，结构性贷款杠杆水平由 4.99 倍降至 3.61 倍。 而 CDO 同类产品的杠杆率也逐步丧失，到 2008 年 4 月，杠杆率平均水平由 30 倍左右降至 3.5 倍，原先市场流动性较高的债务担保凭证类产品杠杆率的平均水平降至 5.7 倍，ABS 、CDOs 的 杠杆率在 2008 年 8 月彻底变为 0 。 紧随金融产品之后的是金融机构的去杠杆化。第一波始自美国，美国金融部门的杠杆率从 2008 年开始大幅下降，已经回到了 30 年前的水平，并大大低于 30 年的历史平均值。尽管美联储 推行了若干期 EQ ，释放出大量货币，但由于商业银行自身对资产负债表的考量，银行的去杠杆 化趋势明显。 第 1 页 共 4 页 第二波来自欧洲的主权债务问题。全球银行债务一半左右来自欧洲，其中主要由美国和欧洲 的商业银行持有。随着欧债危机的不断深入，金融机构的去杠杆化也在不断加深。信贷紧缩对产 出的影响巨大，导致全球经济迟迟不能走出衰退。 去杠杆化逐渐向消费者和全球蔓延。金融危机前，美国政府的负债并不多，家庭负债占到了 美国 GDP 的 95% 以上。消费领域的去杠杆化直接影响了经济的总需求，减少了产出。与此同时， 贸易保护主义抬头，各国为了自身经济发展，大大降低了进口，全球贸易陷入凝滞。 截至目前，欧美国家的去杠杆化进程还远远没有结束，美国依然延续着较为强劲的势头。危 机之后美国的状况看起来要好于欧洲。在 2011 年第二季度，美国总债务与 G