A股市场投资策略专题分析报告20191124.pdfVIP

才 A 股能否复制美股牛市回购潮？ A 股市场策略专题 ｜2019.1.7 核心观点 公司治理决定中美股票回购动机差异，新规后A 股回购三大驱动力在熊市中显著， 牛市中持续性不足，预计1H2019A 股回购规模有望进一步提升。 ▍报告缘起：A 股能否复制美股牛市回购潮？新《公司法》放松回购规定，有效杜绝 “喊口号”式回购。中国平安抛出上限超 1 千亿的回购提示公告；索菲亚计划发行 10 亿可转债，其中5 亿用于建立股份回购专项资金。随着2018 年政策松绑与回购 案例增多，新年伊始，投资者也更加关注A 股能否复制类似美股的牛市回购潮。 ▍美股回购复盘：高管薪酬激励下，提升股东回报的手段，回购潮与牛市同步。 1) 美股回购的动机与动力解析。“1 个动机”：“低现金+高股权”薪酬体制下，高管 用回购提高股东回报，获取薪酬激励。“3 个动力”：企业稳定创造现金流能力、 海外利润回流和低债务融资成本。第一点最为重要，现金流能力强往往是经济向 好的结果，对应美股表现较好阶段，这正是美股回购顺周期的核心原因。 2) 2004-2007 年：海外利润回流推动回购潮。2004 年 10 月生效的《本土投资法 案》成功吸引大量海外利润回流，间接提高可用于回购的资金。但支撑美股回购 的中期因素为小布什税改后，美国经济向好，企业利润改善现金流向好。2003 年SP500EPS 由负转正，2004 年SP500 每股自由现金流提升。 3) 2009 年至今：低债务融资成本推动举债回购。2009Q3 宏观经济改善，美股回 购规模筑底提升。金融危机后企业负债率下降，为举债加杠杆回购预留了空间， 宽货币政策使美股公司可借助低成本的外部资金回购股票。此外，2017 年的特 朗普税改吸引海外利润回流，更是将美股回购规模推升至历史新高。 ▍A 股回购动机对比：本质差异在公司治理，上市国企和民企较难复制美股回购潮。 国企高管股权薪酬占比较低，仅为20%左右，回购动力较美股弱。现行国企集团利 润上缴机制下，上缴利润主要来自下属公司现金分红，因此国企更倾向分红而非回 购形式提升股东回报。上市民企股权薪酬占比高，但主要因为大部分由家族企业演 变而来，董事长往往是创始人，也是第一大股东，与美国公司职业经理人不同。这 种治理模式下，民企回购考量在于对资本再投资和股票回购潜在收益率的权衡，剔 除金融股和亏损企业后，上市民企近3 年ROE 均在 10%左右，2018 年末PE 估值 18.8x，对应回购股票潜在回报率5.3%，资本再投资性价比高于回购。 ▍A 股回购展望：回购仍为托底股价手段，而新规带来的变化为用作股权激励和配合 转债发行比例提升，但这三大驱动力均在熊市中显著，牛市中持续性不足，预计 1H2019A 股回购规模有望进一步提升。1）原有驱动：回购仍为短期