屡创新高的美股、萎靡不振的上证和少部分公司的牛市.docxVIP

内容目录 一个全新的视角：为何美股屡创新高而 A 股总是萎靡不振 3 A 股也有少部分公司的牛市，只是缺少一个头部公司的指数 6 2020 年，A 股少部分公司的牛市能否延续？ 8 科技股的超额收益来自于产业周期，2020 年超额收益的主战场在科技 8 消费龙头估值体系迁移的过程仍在路上，但要降低超额收益率的目标 9 图表目录 图 1：中美股市 09 年以来对比 3 图 2：中美股市上市公司海外收入占比（18 年年报数据） 4 图 3：道琼斯工业指数成分大多是全球大型跨国公司（18 年年报数据） 5 图 4：标普 500 和沪深 300 ROE 对比 6 图 5：标普 500 和沪深 300 ROE 6 图 6：天风策略“核心 100”指数 7 图 7：标普 500、沪深 300、核心 100 ROE 对比 7 图 8：产业支撑科技股占优 错误!未定义书签。 图 9：创业板指内生外延拆分 9 图 10：创业板外延并购出现明显改善 9 图 11：主要国家外资占当地股票市场市值比重 10 图 12：A 股公司回购显著增加，并逐步开始注销股票 10 图 13：成熟定价体系中可口可乐的估值 11 图 14：不同贴现率下，估值的差异明显 11 图 15：消费板块 05 年以来，季度跑赢概率 12 图 16：消费板块 05 年以来，跑输的阶段 12 周五收盘，美股道琼斯工业指数突破 28000 点，再创历史新高，而与此形成鲜明反差的是， A 股上证综合指数在多次冲击 3000 点失败后，又再次跌破 2900 点。 但另外一方面，萎靡的上证综指背后，我们构建的“核心 100”指数，却在今年屡创历史新高。 突破 28000 点的道琼斯、萎靡不振的上证综指、“核心 100”少部分公司的牛市，反映了怎样的逻辑，2020 年少部分公司的牛市能否延续？ 一个全新的视角：为何美股屡创新高而 A 股总是萎靡不振 截至周五收盘，美股三大指数道琼斯工业指数、标普 500 指数、纳斯达克指数纷纷创出历史新高。 从 2008 年金融危机之后的 11 年时间里，道琼斯工业指数（30 支股票）、标普 500 指数（500 支股票）、纳斯达克指数（2766 支股票），分别累计上涨 219?、246?、442?。 年化收益率分别达到 11.1?、11.9?、16.6?。 反观 A 股的几个重要指数，上涨综指、沪深 300、中证 500、创业板指 09 年以来分别累计上涨仅 58.8?、113?、151?、67.5?。对应年化收益率也仅为 4.2?、7.1?、8.7?、5.6。 图 1：中美股市 09 年以来对比 股票市场 指数 股票个数 09 年以来累计涨幅 年化收益率 美股 道琼斯 30 219% 11.1% 美股 标普 500 500 246% 11.9% 美股 纳斯达克 2766 442% 16.6% A 股 上证综指 1534 58.8% 4.2% A 股 沪深 300 300 113% 7.1% A 股 中证 500 500 151% 8.7% A 股 创业板指 100 67.5% 5.6% 资料来源：Wind，天风证券研究所 对于中美股市表现出来的这种差异，有很多可以解释的理由： 比如 A 股融资多、减持多、退市少形成“吸血效应”；而美股分红多、回购多、退市多形成“输血效应”。 比如 A 股短期投资者多、长期投资者少形成“短期波动大、长期累计涨幅小”的局面；而美股长期投资者多、短期投资者少形成“短期波动小、长期累计涨幅大”的情况。 再比如 A 股指数构建的问题等等。 但是“打铁还需自身硬”，最终股价的表现，核心还是取决于公司的质量。 关于上市公司的“质量”问题，有很多视角可以去理解和判断。这里我们提供一个全新的视角，不一定完善，供大家参考。 我们此前的报告《【天风策略丨序章】一场定价体系认知的“革命”方兴未艾》中，曾经论述，不管是短期、中期、还是长期，ROE 都可以很好的作为基本面和股价链接的桥梁： 短期维度：短期 ROE 的趋势主要由净利润增速决定。而短期（一年左右）个股的涨幅大小与 ROE 的变化趋势（即利润增速的变化趋势）强正相关。 中期维度：中期 ROE 的趋势取决于净利率的趋势，而净利率背后要么是宏观经济周期、要么是产业周期。产业趋势的强弱决定了 GDP 在各个行业的分布，也就决定了股价。 长期维度：长期 ROE 的趋势取决于持续分红和回购（注销股票）的能力。进入长期稳态后，不断增加的分红和回购，很大程度可以使得公司的 ROE 水平抵抗住更大的短期盈利增速波动，从而市场对盈利的关注点可能会更偏向于持续稳定的 ROE，而忽视中短期利润增速的波动。长期保持稳定的 ROE，将享受更高的估值溢价。 这就意味着，如果我们暂时忽略短中期的