通胀下市场利率和估值如何演绎.docxVIP

目录 通胀对市场利率和估值的影响 错误!未定义书签。 四次典型通胀对市场利率的影响 5 通胀对股票市场估值的影响 7 当前市场利率和估值如何演绎？ 10 三因素关键变化跟踪及首选行业 12 经济、流动性、风险偏好三因素跟踪的关键变化 12 11 月行业配置：首选银行、家电、医药生物 13 方正证券研究所重点行业及公司追踪 15 地产数据超预期，低估值钢铁板块存在修复机会 15 苏泊尔：从品牌延伸到品牌补齐，开启新一轮高质量成长 16 图表目录 图表 1： 四次典型的通胀时期 6 图表 2： 前三次通胀 PPI 均持续提升 6 图表 3： 历次通胀具有食品项上涨的驱动 6 图表 4： 通胀时期各项利率不同程度上行 7 图表 5： 四次通胀利率上行的幅度各异 7 图表 6： 通胀高点和利率高点的先后关系 7 图表 7： 通胀环境下市场估值普遍承压 9 图表 8： 政策收紧力度决定了估值调整幅度 9 图表 9： 通胀环境下估值大多不会立即见顶 10 图表 10： 通胀高点与估值高点的关系 10 图表 11： 当前通胀对市场利率的传导不一 11 图表 12： 当前通胀对估值的压制作用明显 11 图表 13： 11 月重点看好行业及标的 14 图表 14： 11 月行业配置表 15 通胀下市场利率和估值如何演绎 四次典型通胀对市场利率的影响 2000 年之后有四次典型的通胀周期。以CPI 向上突破 3%并持续产生通胀压力为标准，2000 年之后共有四次符合条件的通胀时期，分别是 2003 年 11 月至 2004 年 10 月、2007 年 3 月至 2008 年 8 月、2010 年 5 月至 2012 年 1 月、2013 年 2 月至 2013 年 11 月。前三次通胀过程中PPI 均大幅抬升，经济均有不同程度的过热现象，2013 年 2 月至11 月的通胀更为缓和。从四次通胀的背景来看，2004 年的通胀是需求端以钢铁为主的投资过热叠加成本端的食品价格上涨，叠加猪周期的因素，猪肉价格上涨超过 60%。2007 年-2008 年通胀是猪肉、油价为主的成本推动，经济和投资保持较高增速。2010 年至 2012 年通胀是经济刺激政策叠加成本端的猪肉、油价上涨，各项食品价格呈现轮流上涨的局面，通胀预期蔓延。2013 年通胀是 2012 年下半年两次降息宽松后信贷流入居民部门，叠加蔬菜、水果价格因季节性因素上涨。综合这四次通胀来看，每次均有食品价格上涨的驱动因素，其中前三次猪周期的推动作用明显。 四次通胀时期市场利率均出现明显上行， 上行幅度在100bp-150bp 左右。通常而言，通胀预期形成之后，市场会产生货币政策收紧的预期，市场利率会上行。我们分析了四次通胀时期各项市 场利率的变化情况，的确出现了不同程度的上行，上行幅度大多在100bp-150bp 左右。从各项利率的变化幅度来看，以票据直贴利率为代表的实体经济融资利率在通胀期间的波动最大，上行幅度最为明显， 尤其是在 2011 年，2011 年 9 月票据直贴利率创下了 13%的历史新高， 整个通胀期间上行 4.35%，原因在于信贷稀缺叠加货币紧缩，企业资金需求在四万亿的余温下依然旺盛。代表银行间市场流动性的拆借利 率和回购利率在通胀期间波动仅次于票据直贴利率，上行幅度较为明 显，最为明显的是 2013 年的钱荒，2013 年 6 月 shibor1 周创下了 11% 的历史新高，钱荒的成因和通胀关系不大，但造成了市场利率的上行。而在通胀引发的利率上行结构中，代表宏观经济与全市场整体利率水 平的十年期国债收益率变化幅度最小，在 2011 年的通胀过程中十年期国债收益率仅上行 3bp，远低于其它利率水平，原因在于通胀的后期已经开始反映经济下行的预期，2011 年的滞胀以衰退的形式作为终结，国债收益率呈现先升后降的趋势，而十年期国开债收益率变化幅 度和十年期国债变化大体相当，上升的幅度略大。 银行间利率高点一般领先通胀高点，国债收益率的下行需要通胀 确认下行。在一轮通胀周期中，一般都是银行间利率，也就是反映市 场资金面的因素率先发生变化，领先或者至少同步于通胀的高点，典 型的如 2011-2012 年通胀，shibor 利率与回购利率提前 1 个月见顶， 而在2007 年-2008 年通胀中，3 个月 shibor 利率与通胀几乎同步见顶， 回购利率提前 4 个月见顶，2013 年的轻微通胀由于钱荒的原因，银行间利率在 6 月份见顶，提前通胀 4 个月左右。这一定程度上反映出银行间的资金面对于通胀缓解的趋势更为敏锐，更提前反映货币层面在 打消通胀疑虑后可能出现的宽松。而国债收益率高点的确认更为复杂， 国债收益率不仅反映通胀和货币层面的变化，还反