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上市公司并购非上市企业的行业特征 　　【摘要】近年来，企业合并行为越来越多，而并购的行业特征研究将有助于我们识别企业并购时的行为及决策，从而有效进行政策建议或者企业决策。文章首先根据官方资料对非上市公司的估值方法进行归纳总结，估值方法的选择具有较明显的行业特征。其次通过2015-2018年间的合并交易中买方为上市公司时的现状进行了描述性分析，发现公用事业和医疗保健行业合并交易成功率高；工业行业和信息技术行业合并交易频繁且交易价值均值不大，电信服务业中合并交易却屈指可数；各行各业内合并交易的价值波动幅度不大。 　　【关键词】上市公司；非上市公司估值方法；企业合并　　　　一、上市公司并购行为的行业特征　　随着资本市场的成熟和发展，上市公司并购行为持续活跃。上市公司的并购行为促进了资源合理配置，协助上市公司做大做优，并推动整个产业结构的转型调整。上市公司并购行为的行业特征方面的研究众多，李善民等（2007）通过相关并购和无关并购的案例样本研究发现，相关并购与无关多元化并购的公司并购前在公司绩效、公司规模、国有股比例以及多元状况方面存在着显著差异，刘松（2011）采用2003—2009年上市公司数据，进行面板数据模型回归，研究发现主并公司进行并购决策时，其看重的行业因素因目标公司所处的行业阶段不同而有所不同。处于成长期的行业被并购的频繁度取决于行业市场集中度和市场扶持力度；处于成熟期的行业被并购的次数主要因素为行业市场集中度、创新投入、政府扶持和行业风险大小；而处于衰退期的制造业来说，主并公司看重的是被并购行业的创新投入和政府扶持力度。　　上市公司通过并购获得的非上市公司控制权是收购方整合资源的重要手段，其中有两个重要因素影响并购行为，一是非上市公司的股权由于缺乏流动性和充分交易市场，其估值往往具有较大的不确定性，估值方法的选择也具有行业特征；二是行业特征，行业的不同对于并购的金额、频率和成功率都有不同的影响。下面笔者主要从两个角度观察和分析这一类行为特征，首先分析非上市公司的估值方法及其应用，之后对基于其估值基础上的交易行为进行数据观察，总结归纳其行业特征。　　二、企业合并中的估值方法选择及其行业影响　　并购方可能为上市公司，也可能为非上市公司，考虑数据的可得性，本文对上市公司并购非上市公司的主要过程进行介绍，如图1所示。　　由图1知，在购买方为上市企业时，过程包括：首先对非上市企业进行资产评估，估值结果提交董事会审核，并召开股东大会决策合并交易计划；其次是交易双方达成转让意向，并签署转让协议；再者是在一定期限内递交商务部、证监会和保监会等监管机构核准通过；最后可以过户，合并交易完成。事实上，合并交易过程中任何一阶段都有可能导致交易失败，比如股东大会未通过，交易双方未能达成一致意见，证监会核准未通过等。所以合并交易的完成是多方共同努力的结果。　　上市公司并购非上市公司的前提是需要开展资产评估，按照通行的估值方法进行估值。中国证券投资基金业协会（2017）指出：非上市公司股权的估值是在被评估企业整体股权价值的基础上，考虑持股比例并结合流动性折扣等因素评估确定。流动性，是20世纪30年代由凯恩斯提出的概念和思想，其中心是基于资产的流动性而言，并将其描述为“若一种资产更容易在短期内无损失地转化为现金，则该资产比另一种资产流动性更强”。　　Lundholm和OKeefe（2001）已经证实了在股票估值方法中，远期收益的现金流折现法优于剩余收益法。其中，加权平均资本成本作为一个重要的因素。French和Gabrielli（2005）将不确定性引入估值模型中，在现金流折现的基础上，对资产进行依概率价值评估，考虑了更多的因素，让资产估值更加准确。Tham（2012）在Lundholm和O’Keefe的研究基础上，发现在有税或者免税时，运用现金流折现法和剩余收益法对资产进行估值无差异。　　对于上市公司而言，要想扩大自身企业的实力范围，企业合并是一种常见的行为。而在企业合并实施中，交易标的涉及非上市公司时，运用合适的估值方法就显得极其重要。根据中国证券投资基金业协会的有关指引，非上市公司股权的常用估值技术包括市场法、收益法和成本法。证券公司及相关境内子公司可根据被评估企业实际情况、市场交易情况及其他可获得的信息，采用一种或多种估值技术，并选取在当前情况下最能代表公允价值的金额作为公允价值。　　一是市场法。市场法运用的核心点在于把握好市场现状，找到企业的定位点。主要包括市场乘数法、最近融资价格法和行业指标法；二是收益法。收益法是将未来预期收益转换成现值的估值技术，常用方法包括自由现金流折现法、股利折现法等；三是成本法。成本法是以评估对象估值日的资产负债表为基础，合理估计表内及表外各项资产和负债价值，确定估值对象价值的估值方法