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资本市场投资者非理性行为研究 李冬霞 《 人民论坛 》（2011年第24期） 【摘要】资本市场投资者的非理性投资行为，不但会给投资者 本身带来损失，长此以往，也会对整个资本市场的健康和稳定发展造 成巨大的隐患。资本市场投资者存在的很多非理性行为如“羊群效 应”、“过度自信”、“处置效应”，从行为金融学视角提出了改善 这些非理性行为的建议。 【关键词】行为金融学 投资者 非理性行为 资本市场 投资者心理变化会影响市场走势，而且中国资本市场是新兴市 场，由于新兴市场的不完善性，投资者心理对于市场的影响时间更长， 程度更大，范围也更广。从这个意义上说，改善资本市场投资者的非 理性行为就显得十分重要和紧迫。 行为金融学视角下投资者行为分析 所谓行为金融学，是以心理学上的发现为基础，辅以社会学等其 他社会科学的观点，研究投资者如何在决策时产生系统性偏差，并尝 试解释金融市场中与传统金融理论相悖的异常现象的一种理论。 投资者的心理基础。行为金融学与传统金融学本质上的差别就是 行为金融理论很好地利用了与投资者信念、偏好以及决策相关的情感 心理学、认知心理学和社会心理学的研究成果。目前有关投资者的心 理基础的研究主要集中在两个方面：第一是有关个人偏好和决策。传 统金融学是基于理性人假设，认为理性人在不确定条件下的决策是严 格按照贝叶斯法则所计算的期望效用函数来进行决策的。而行为金融 学则是以前景理论取代了传统金融学的期望效用理论。前景理论是行 为金融学的重要理论基础，投资者不是传统金融投资者而是行为投资 者，投资者的行为不总是理性的，也并不总是回避风险的。前景理论 认为投资者对收益的效用函数应该是凹函数，对损失的效用函数是凸 函数。如果表现为投资者在投资帐面价值损失时，则更加厌恶风险； 而在投资帐面价值盈利时，会随着收益的增加，其满足程度速度减缓。 第二个方面是关于个人的认知偏差。认知偏差是指心理、知识水平和 行为均很正常的人，也会因周围环境的影响，从而对事物的认识产生 一定程度的非理性偏离和不完全理性的现象，进而投资者在投资行为 中会表现出各种偏激和情绪化特征。 行为金融学的理论基础。行为金融学的两大理论基础是“有限套 利”和“有限理性”。有限套利是指现实中的套利不仅充满风险，而 且作用有限。资本市场上没有完全相同甚至差不多的替代品，这就使 得套利本身充满了风险，即使市场上有一些近似的替代品，由于价格 不能迅速的回归至其基本价值上面，所以套利仍然无法避免风险，作 用还是有限。在行为金融理论中，“有限套利”和“有限理性”两者 是缺一不可的。有限理性假说认为人的理性是处于完全理性和完全非 理性之间的一种有限理性。如果资本市场上没有投资者的有限理性， 市场价格就不会被干扰，价格就不会偏离其价值。如果套利是没有限 制的，套利者既可以确信新信息能迅速正确吸收到价格中，又可以及 时调整无信息变化情况下的需求，那么套利就能使证券的价格与其基 本价值保持一致。此时，即使存在许多投资者是非理性的，市场仍然 是有效的。只有这两个假设条件同时成立，市场才不是有效的。行为 金融的这两个假设可以帮助投资者精确预测证券价格的变化。 投资者的行为。投资者行为是指投资者买卖的行为，主要包括内 在因素的心理基础和外在表现的投资策略①。投资者心理是投资者行 为的内在动因，也可以解释为投资者的行为方式，主要包括偏好、决 策和认知偏差等。投资策略有效的一个重要基础是投资者的心态应该 是“有限理性”。国内外研究有限理性的行为金融学者提出了一些著 名的投资者心态模型，比较具有代表性的有BCV 模型、DHS 模型、HS 模型、羊群效应模型等。投资策略是投资者行为的具体表现形式。投 资者行为就是一种有意识的经济行为，它受人们心理意识的调节和控 制。在资本市场中，投资者经常提到的投资决策动机、投资收益预期、 投资风险规避等问题都是人们的心理活动在投资中的具体体现。 资本市场投资者的非理性行为的表现 投资者心理行为受投资者心理需求影响，投资者在资本市场上表 现出各种非理性心理偏差，这些偏差表明资本市场投资者的交易行为 有许多非理性的特征。 羊群效应。“羊群效应”是从情感的角度来刻画群体的行为，是 行为金融学的术语，在资本市场上是一种决策行为体现出来的心理偏 差。“羊群效应”就是比喻人都有一种从众心理。资本市场中的“羊 群效应”是一种特殊的非理性行为，投资者在