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中国应对资本流入的政策选择 施建淮 2010-09-13 摘 要： 1990 年代以来，外国直接投资开始大量流入中国。进入 21 世纪，非直接投资资本以及国际热钱也 开始大规模流入中国。如何制定恰当的应对政策来防止中国经济过热，并限制资本流动可能的逆转 造成中国金融动荡和经济不稳定成为中国决策当局面临的挑战。文章考察了中国资本流入的现状和 资本流入对中国经济的影响，并在此基础上较为全面地讨论了可供中国决策当局选择的应对资本流 入的政策及其利弊和可行性。 关键词： 资本流入，汇率波动，冲销干预，资本管制 发端于美国的国际金融危机向新兴市场国家提出了一个新的课题，那就是如何应对发达国家金融危机对 本国经济的冲击。在经济和金融全球化发展的背景下，发端于发达国家的金融危机会对新兴市场国家造成两 个主要的冲击：（1）资本流入的突然中断和逆转；（2 ）出口需求的大幅下降。资本流入的突然中断和逆转 导致新兴市场国家信贷危境，而且往往会引发新兴市场国家货币危机，而出口需求的大幅下降会导致实行出 口导向型发展战略的国家产能过剩，结果，发端于发达国家的金融危机可能使发展中国家和新兴市场国家经 济陷入衰退。 自 1990 年代初以来，外国直接投资（FDI ）开始大量流入中国；进入21 世纪，特别是 2003 年以来非直 接投资资本以及国际热钱也开始大规模流入中国。受国际金融危机的影响，2008 年第四季度中国非直接投资 资本呈现净流出状态，但是随着美国和其他发达国家经济企稳，非直接投资资本重新开始流入中国。资本流 入为中国管理当局带来了挑战，这一挑战是：如何制定恰当的应对政策来有效防止中国经济过热，并限制由 于资本流动可能的逆转（如发达国家爆发金融危机）造成中国金融、经济的不稳定。可以认为能否有效地应 对资本流入问题成为中国能否保持经济稳定增长，防范发达国家金融危机对中国经济冲击的关键。同时，中 国面临着进一步深化金融体系改革和资本账户开放的任务，如果中国决策当局可以很好地应对资本流入问 题，对推进金融改革和资本账户开放就会更有信心。 本文的目的是较为全面地讨论可供中国决策当局选择的应对资本流入的政策，其利弊和可行性。在本文 中资本流入是指一定时期私人部门和公共部门净对外负债的增加，大体上可以用资本账户顺差来衡量。本文 的结构安排是：第一部分概述中国资本流入的现状；第二部分分析资本流入对中国经济的影响；第三部分讨 论应对资本流入的政策工具；第四部分探讨中国应对资本流入的政策选择。 一、中国资本流入的现状 长期以来中国资本流入的主要形式是直接投资，2003 年以来在直接投资继续稳定增长的同时，非直接投 资也出现了快速增长，使得私人资本净流入规模迅速增长，2004 年达到 1110 亿美元的历史新高。资本流入 在 2006 年出现了明显下降，流入额仅为 30 亿美元。通过资本流入的构成可以发现，2006 年直接投资流入并 未发生很大变化，其他投资也呈现正的流入，因此主要原因是证券投资出现了很大的净流出。不过中国证券 投资负债与前几年相比没有减少，反而是增加了一倍多，达 429 亿美元，因此这一年主要的变化是中国证券 投资资本出现了巨额的流出，流出额高达 1104 亿美元，这可能是因为这一年中国为了鼓励资本流出采取了 诸如“合格境内机构投资人”制度等推动的结果。2008 年，资本流入出现下降，主要是受国际金融危机的影响。 中国对非直接投资一直采取严格管制。但是从 2003 年以来中国非直接投资资本流动的规模呈迅速上升 的态势，而且这种资本流动表现出较大的易变性。例如，1999－2002 年被认为中国出现资本外逃的时期，中 国证券投资资产为负值，表现为中国证券资本的流出；2003 年和 2004 年被认为中国因投资者赌人民币升值 而出现热钱流入的时期，中国证券投资资产转为正值，表现为中国证券资本的回流。这些属于市场力量主导 的变化，而2005 年和 2006 年中国证券投资资产为负值则可以认为是政府推动的结果。需要注意的是，记录 在证券投资和其他投资账户的交易在名义上都是获得中国外汇管理当局批准的合法交易。除了正常的误差和 遗漏外，国际收支平衡表的误差和遗漏项基本上反映的是非法资本交易。从 1990 年代到 2002 年以前，这个 数据是负的，