债券定价迷思，基于“潜在增速”or“实际增速”.docx

自 2020 年 5 月以来，中债 10 年期国债到期收益率快速上行，股票市场也呈持续复苏态势。债市大幅调整、股市迅速回温与当前轻刺激+弱复苏的基本面环境形成了鲜明反差。大类资产价格与基本面环境缘何矛盾？这是否说明投资者对资产的定价并非仅仅是基于当前的实际经济增速？资产价格的背后又包含了哪些信息？本文将就此展开分析。 ▍ 债券定价迷思：基于“潜在增速”还是“实际增速”？ 当前的大类资产价格与基本面环境存在一定的矛盾。自 2020 年 5 月以来，中债 10 年期国债到期收益率快速上行，截至 2020 年 6 月 9 日，中债 10 年国债收益率已经从 4月末的低点2.54%累计上行26bps 至2.80%，接近疫情爆发初期（2 月3 日）的水平2.82%；与此同时，股票市场也呈持续复苏态势，截至 6 月 9 日，上证综指从 4 月末的 2860 点回 升至 2956 点，距离疫情爆发之前（1 月 23 日）的 2976 点仅一步之遥。但从 4 月经济数据的分项来看，固定资产投资同比增速虽然转正（0.7%），但社零消费同比仍是负增（-7.5%），考虑到消费占 GDP 比重约为 55%，经济的“V 型反转”并未出现，当前的基本面环境仍是轻刺激+弱复苏的格局，这与当前债市大幅调整、股市迅速回温形成了鲜明的反差。 图 1：2019 年 5 月至今中债 10 年期国债收益率走势（%） 图 2：2019 年 5 月至今上证综指走势（%） 3.6 3.40 3.20 3.00 2.80 2.60 2.40 2.20 中债国债到期收益率:10年  3,200 3,100 3,000 2,900 2,800 2,700 2,600 2019-05-052019- 2019-05-05 2019-06-05 2019-07-05 2019-08-05 2019-09-05 2019-10-05 2019-11-05 2019-12-05 2020-01-05 2020-02-05 2020-03-05 2020-04-05 2020-05-05 2020-06-05 2019-05-05 2019-06-05 2019-07-05 2019-08-05 2019-09-05 2019-10-05 2019-11-05 2019-12-05 2020-01-05 2020-02-05 2020-03-05 2020-04-05 2020-05-05 2020-06-05 上证综合指数 资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 资产价格的背后隐含了哪些信息？ 基本面、政策面、资金面、情绪面等多重因素共同决定资产价格，反过来说，资产价格也 price in 了市场对基本面、资金面等因素的预期，通过适当的方法，我们可以分离出资产价格背后所隐含的信息，这一理念在学术界较为常见。对于市场对基本面、资金面等 因素的预期，我们可以从资产价格的表现中管窥一二，这一理念广泛应用在学术界中：如伍戈（2007）对资产价格与货币政策进行探讨，指出资产价格中隐含了许多政策决策所需的信息；郑振龙（2012）认为资产价格中隐含着市场对违约概率、流动性等方面的预期；陈继勇、袁威、肖卫国（2013）曾对中国的股市、房市进行了实证分析，证实了股市、房地产价格波动中隐含了对未来产出和通胀的预测。海外方面，金融资产隐含的信息也一直是国外学者的研究重点，如 Ashton，Wang（2013）从股价走势中分离出了市场对工业产 出的预期；Wang，Huang（2014）深入探究了中国股票市场价格，并得出了股价所隐含的经济增长预期。对于当下的市场环境，我们也可以从上述思路出发，来窥探当前市场对经济增长的“定价”为何，这有助于我们解决“资产价格与基本面环境相矛盾”的问题。 首先，需要说明的是，我们的目标并不是要精准量化金融市场所预期的经济增长点位，而是希望为投资者提供一种思路、一种方法，使投资者能够从当前大类资产价格走势中了解到市场对后续经济演绎方向、演绎节奏的预期为何。具体而言，我们认为可以从以下两 条线索出发，来从当前的资产价格中分离出市场对经济增长的“定价”。 第一，根据 Ashton，Wang（2013）的研究方法，我们从 A 股各成分股价格中剥离了股票市场投资者对经济增长的“定价”，结果显示，尽管 2020 年一季度中国 GDP 增速遭遇了明显下滑，但投资者对经济增长的预期并不悲观。根据 Ashton，Wang（2013）的 研究方法，以无套利定价为假设基础，综合 A 股市场各成分股的净资产、每股收益、分红、股价等相关指标，来构建股价的增长模型。在中长期的视角下，公司股价的增长率与经济增长水平具有明显的正相关性，因此这一模型可以近似反映 A 股投资者对宏观经济增长的