利率管制对我国上市公司资本结构的影响.pdfVIP

维普资讯 利率管制对我国上市公司资本结构的影响 中国全融 ·财政论坛 利率管制对我国上市公司 资本结构的影响木 口唐国正 刘 力 摘要：在Modig1laNi和 M¨1er(1958)与M¨1er(1977)的基础上，针对我国特殊的 利率管制政策和税制，本文建立了一个公司资本结构选择的古典模型，从理论上分析了公 司债务融资相对于股权融资的资本成本优势，说明利率管制导致的利率扭曲对我国上市公 司的资本结构选择具有重要影响。本文估计了1996～2002期间我国上市公司债务的净税盾 价值、利率扭曲价值以及债务相对于股权的成本优势。公司债务虽然具有显著的净税盾价 值，但是利率扭曲对债务价值的影响不容忽视。至少对优质上市公司而言，1999年 10月之 前股权融资的成本与债券融资的成本大致相当；1999年 11月至 2002年，股权融资相对于 债务融资具有显著的、可观的成本优势。这些结果与我国上市公司偏好股权融资和公司配 股公告的事件异常收益显著大于零等现象吻合。 关键词：资本结构 债务的税盾价值 利率扭曲 一 、 引言 现有的许多公司财务理论都是以美国制度为背景发展起来的，这些理论并非放之四海 而皆准。比如 ，Myers和 Majluf(1984)提出的著名的顺序融资理论 (peckingorder)指出，由 于公司内部人与外部人之间的信息不对称 ，在逆 向选择的作用下，公司外部融资首选债务 融资，然后才是股权融资。该理论可以解释美国公司增发股票公告的事件异常收益显著为 负的实证结果。如果以美国市场的现象和基于美国市场的理论为参照物，那么，我国上市公 司呈现出诸多 “异常现象”，例如，我国上市公司表现出强烈的股权融资偏好(黄少安、张岗， 2001)①，公司配股公告的事件异常收益显著为正②，等等。这些现象很难用包括顺序融资理 论在 内的现有西方资本结构理论来解释@。 本文试图用我 国特殊 的制度因素来解释这些所谓 的 “异常现象”。对我国上市公司财务 决策具有重要影响的制度因素至少包括股权二元结构和高度管制的债务市场，作者在其他 文章中探讨了股权二元结构对公司财务的影响 (唐国正 ，2004a，b)，本文则主要探讨债务市 场的高度管制对公司资本结构的影响。 在从计划经济 向市场经济过渡的过程 中，我国股票市场与公司债券市场的发展极不平 衡。一方面，自20世纪90年代初我国建立股票市场以来，股票市场飞速发展了 10多年，为 公司进行直接股权融资提供了一条重要渠道 。另一方面，由于公司债券市场发展很慢 ，我国 的公司债务至今以银行贷款(间接融资)为主，而银行的贷款利率受人民银行管制。在 1997 年 10月之前，商业银行只能按照法定的贷款利率发放贷款。从 1997年 10月23日开始，人 民银行逐步放松了对贷款利率的管制，允许商业银行在人民银行规定的贷款基准利率的规 定范围内发放贷款，并且于 1998年、1999年和2004年初3次提高贷款利率的浮动上限，浮 动范围的下限始终维持在基准贷款利率的90％的水平上。 在本文的写作过程中，光华管理学院的张峥博士为本文提供了公司分红的数据 ，光华管理学院的吴联生副 教授为本文提供了有益的建议 ，我们谨 向他们表示诚挚 的谢意。本文的工作论文版(唐国正、刘力 ，2004)曾在中国 第 3届实证会计国际研讨会上讨论 ，感谢与会学者提出的意见和建议。本文得到了自然科学基金项 目“市场特征、