信视角看债：久期换挡-20200617-中信证券-25页.pdfVIP

证券 久期换挡 信视角看债 ｜2020.06.17 ▍ ▍ 中信证券研究部 核心观点 上半年信用债净融资规模创新高，但结构更偏短期化。发行人降了融资成本，却 没能优化负债结构。站在微观视角，当前时点拉长债券久期的性价比已经显露无 疑；而站在投资机构的角度，负债端做好准备的前提下可以开始关注长债供给， 确定宏观方向，结合行业变动，自下而上地捕捉配置机会。 ▍ 年初至今，信用债融资规模创新高，但融资结构短期化。2020 年初至今，境 明明 内信用债总发行规模为5.83 万亿元，净融资规模为2.52 万亿元，均创下历年 首席FICC 分析师 新高，但火热的表象之下，发行人的融资结构却呈现出明显的短期化特征。从 S1010517100001 债券类型来看，年初至今新发的信用债中超短融的规模占比最高，达到 38.4% ， 与短融的合并规模占比达到43.5% ；从债券发行期限来看，1 年以内的债券规 模占比达到44.8% ，其中期限小于等于半年的债券占比达到23.4% 。3 月末的 国常会提出要引导公司信用类债券净融资比上年多增 1 万亿元，从而为民营企 业和中小微企业低成本融资拓宽渠道，上半年信用债融资规模的高增长与政策 引导相吻合，但融资结构短期化或许表明部分资金仅参与到发债主体的流动性 支持，这部分资金对于资本结构的改善并无太多裨益。 李晗 ▍ 低息债券滚动置换到期债务，融资成本下降，但负债结构没能优化。2020 年 固收分析师 1 至4 月，各类债券的发行利率均有明显下行，发行人以低成本新发债券置换 S1010517030002 到期的债务，实现综合融资成本的压降。但结构方面，发债主体的负债久期却 逐渐缩短，从所有非金融发债主体来看，2015 年至今的负债久期分为 3 个阶 段：（1）2015 年初至2016 年末，发债成本不断下行，债券期限逐渐拉长， 发债主体在2016 年末储备了较多的低成本长钱；（2 ）2017 年，债券收益率 反弹，存量债券期限逐渐下滑，储备的低成本长钱帮助发债主体熬过去杠杆寒 冬；（3）2018 年初至今，长达2 年半的债牛之下，债券期限却逐渐缩短，持 续的低利率环境下发债主体并没有筹足低成本长钱，先来一步的却是 5 月以来 的利率反弹。债券融资短期化是市场参与者的“合力”体现，发行人、投资者、 主承销商和监管都在有意无意间促成了这一现象。 ▍ 当前长债处于“供需两弱”状态。利率反弹初期，发行人和投资者的预期往往 存在背离： （1）发行人看横向对比，成本锚定效应下短期内无法接受票面利 率的大幅反弹，尤其是中长久期的债券融资，此外，优质发行人在上半年普遍 发行大量短债囤积现金，有一定底气进行发债“择时”，在当前利率水平募集 长钱的动力不足； （2）投资者看预期变化，当前债市属于调整还是熊市尚无 定论，投资者进行一级投标需要有一定的票息溢价，对于中