信用策论系列之三：多视角看各行业信用研究的国际经验-20200616-华创证券-16页.pdfVIP

债券研究 债券深度报告 证券研究报告 2020 年06 月16 日 【债券深度报告】 多视角看各行业信用研究的国际经验 ——信用策论系列之三  行业综合研究是信用研究体系中基本面判断的前提。从历史经验的角度，确 华创证券研究所 认好每个行业所具有的基本特性，是进行信用判断、信用预测工作的前置条件。 本文中我们从行业的收入增长前景、经济周期敏感性、行业壁垒、行业打分核 证券分析师：周冠南 心指标等角度剖析了各个行业信用基本面的多维度国际经验。  各行业的分析侧重来看，地产、下游行业均属品牌驱动型，主要是因为直接 电话：010 对接下游消费者。城投和上游行业由于并不直接对接下游消费者，并不具备品 邮箱：zhouguannan@ 牌驱动的特性。城投和地产均受政策影响非常显著，具备政策驱动的特性。 执业编号：S0360517090002 历次的政策大幅波动都是城投利差走扩或收窄的核心驱动因素，地产行业的违 证券分析师：杜渐 约风险也和融资、拿地、销售等方面政策高度相关； 电话：010  地产行业由于既涉及下游消费者的直接对接，同时又受制于政策的波动变化， 邮箱：dujian@ 因而战略效应很强。所谓战略效应，即地产公司需要不断的针对市场的变化， 执业编号：S0360519060001 设定在哪里拿地、以什么进度开发、做什么样的设计、以什么方式销售等一系 列决策。目前市场上出现了违约的房地产企业如国购、中弘、华业、银亿等， 相关研究报告 均涉及到不同程度上的多元化战略失策。  城投债的投资最大的逻辑，主要是从其快速增长的2008 年至今，未曾出现任 《【华创固收】从三轮违约潮复盘看信用避险策 何一单实质性违约。当全部的多方斩获颇丰且未曾遭遇实质风险，全部的空方 略__信用策论系列之一》 被验证为避险无效且错失超额收益，则市场自然生成了基于历史零违约数据的 信仰，其余任何分析均不如历史数据来的实在。 2020-05-05  中国上游行业和下游行业的分野，牵涉了所有制的差异问题。上游煤炭钢铁 行业以国企为主，下游制造、装备类行业以民企为主，确实已形成了泾渭分明 《【华创固收】从中美对比看最优信用研究与管 的基本格局。目前我国信用债市场156 个违约主体中，城投0 家，房地产企业 理体系——信用策论系列之二》 5 家，上游行业占比不超过三分之一，剩余一百多家均属于下游行业。下游行 业的违约众多，也与所有制问题高度相关。 2020-05-18  上游行业由于产品均一化程度较高，经济周期因素对其影响尤其明显。外资 评级也有涉及规模效应的打分指标，但大多局限于上游行业，主要是由于较强 的规模效应有利于抗周期波动。当然规模效应也需要与要素禀赋等优势相对 应，对于煤炭、钢铁等上游行业而言，单位产品的毛利仍反映了个体企业抗风 险能力的差异。较高