龙光集团-市场前景及投资研究报告：盈利能力，三大驱动.pdfVIP

公司研究| 内地房地产 30-Jun-20 盈利能力行业顶尖，三大驱动未来可期 龙光集团 (3380.HK) ——龙光集团首次覆盖报告 买入 (首次) 公司目前处于战略发展变革的关键时点，我们认为三大驱动因素下公司营收有 望持续增长，同时凭借城市更新与周期判断能力保持可观利润率，从而实现业 绩持续高增：1）丰富优质土储有力支撑公司中长期成长：至2019 年末，公司 含孵化项目的土储货值 8320 亿元 （+27.6% ），其中大湾区占比为 82%，深圳 占比约21%，深圳及临深区域货值占比约45%，丰富优质土储将有力支撑公司 中长期成长；2 ）全国化布局持续发力：公司近年来逐步加大对湾区以外区域 拓展，至 2019 年末，公司大西南区域土储货值 923 亿元（+55.1%），长三角 区域土储货值 110 亿元（+478.9% ），未来还将陆续进入上海、南京等人口集 聚力较强城市，全国化布局的推进有望打开公司未来增长空间；3）旧改与 IP 将成增长新引擎：至2019 年末，公司城市更新货值达4006 亿元（+60.2%）， 2019 年城市更新业务收入49 亿元（+359.1% ），收入贡献可观；另一方面，公 司近年稳步增加热点城市核心区位投资物业持有，经营性收入有望逐步增加。 依托周期把控与城市更新优势，公司盈利及成长能力优势有望维持。面对核心 城市优质地块高溢价率情况，城市更新能够实现 “政企共赢”，为公司提供可 观的盈利空间；公司作为大湾区龙头房企，深耕城市更新领域多年，拥有广泛 资源与渠道，在相关领域具备一定优势。同时，公司往绩已证明其出色的周期 把控能力（如惠州龙光城项目），土地成本占销售均价比例有望保持在 30%左 右，亦能够有效支撑公司维持显著优于同业的盈利能力和成长能力。 成长与盈利能力出众，财务状况持续优化。受益于良好的区域布局和出色的商 业模式，公司2019 年合约销售金额达960.2 亿元（+34%），2015-2019 年复合 增速达47.1% ；归母核心净利100.2 亿元 （+43%），维持了较快的业绩增长。 盈利能力方面，公司多年来核心净利率高于15%，ROE 维持在25% 以上高位， 显著领先同业。财务方面，公司采取稳健的财务政策，净负债率近三年均低于 70%，2019 年末短期债务占比有所下降，现金对短期债务覆盖倍数较为充足， 保持了稳健的财务状况；公司近期也获标普及惠誉上调公司信用评级至 BB 。 公司2019 年加权平均借贷利率为6.1%，在民营房企中具备一定的优势。 首次覆盖给予“买入”评级，目标价 18.0 港元。预测公司 2020-2022 年核心 EPS 分别为人民币 2.18 元、2.68 元和 3.23 元，同比增长 20.0% 、23.1%和 20.4% 。考虑到公司更加现代化的治理结构和优于同业的成长能力，给予 40% 目标NAV 折让，目标价 18.0 港元，对应 2020 年 7.4 倍 PE ，较现价空间达 31% 。（最新股价为2020 年6 月29 日收盘价） 风险提示：行业景气度受政策影响较大；全国化扩张不及预期。 财务摘要(百万人民币) 2016A 2017A 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入 20,539 27,690 44,137 57,480 74,247 94,508 116,672 (+/-)% 40.9% 34.8% 59.