建筑行业专题报告：天平在归正，建筑行业盈利质量有望改善-20200618-中信证券-18页.pdfVIP

天平在归正：建筑行业盈利质量有望改善 建筑行业专题报告 ｜2020.6.18 中信证券研究部 核心观点 建筑企业处于产业链中商业模式较弱势地位并没有改变，但是在保证金制度改 革稳步推进，EPC 等现汇订单比重回升，以及企业管理走向精细化、压降应收 账款以及存货等推动下，倒向规模增长的天平正在逐步归正，建筑企业的盈利 质量和现金流中长期有望得到改善，重新回到规模增长与盈利质量的平衡。当 前板块估值及持仓均处于历史底部区间，在2020 年基建较大概率复苏，以及 在手订单充裕、业绩稳增有保障的背景下，板块估值有望逐步回到正常区间， 罗鼎 建议积极把握低估值配置机遇，推荐业绩稳增、订单充裕、盈利质量料将得到 首席建筑水泥分 修复的基建央企及园林龙头，以及有望率先受益保函制度落地推进、细分基建 析师 领域处于较好景气的长三角区域地方国企及民企。 S1010516030001 ▍对比海外，我国建筑企业下游占款情况严重。无论是国际还是国内，传统建企 均位于产业链中游，主要业主均为政府和开发商，处于相对弱势的地位。我国建 筑行业竞争激烈，建筑企业产业链中话语权较低，进度款的回收和结算存在时滞； 而国内的保证金制度加剧了资金占用情况。国内建企存货+应收账款占流动资产 比例达 60%-70% （海外龙头为50%），现金流亦逊于海外建企。此外，近年 PPP 的发展使得建企持续投入资本金，同时项目模式导致垫资情况更严重，加 重了资金的负担。 杨畅 ▍积极变化一：保证金制度改革推进，流程上减少资金占用。我国保证金制度始 建筑水泥分析师 于上世纪90 年代，在建筑业发展初期起到积极作用；然而由于保证金制度天然 S1010520050002 地贴合了业主的强势地位，易被利用，其弊端逐步体现。2015 年拉开了改革序 幕，不断对保证金制度进行精简，并引入银行保函制度替代保证金，但在政策指 导以“鼓励”为主下，很难在合同谈判中落实，保函推行需要地方政府更多干预； 今年以来，多省地方政府 （江苏、浙江等）已在加强保函改革力度。我们判断保 函改革在全国普遍施行尚需时日，预计改革将率先在长三角的政府项目上普及， 再向东部南部财政能力较好区域铺开。随着改革推进，料从项目流程上减少资金 占用，我们测算在 50%的存量保证金被保函替换下，将改善建企 150%经营现 金流净额、增厚13%货币资金，考虑降低利息支出下将增厚3.4%净利润。 ▍积极变化二：PPP 回归理性，投资现金流压力减轻。PPP 在经过2015-2016 年 的高速发展后，2017 年开始转向防风险、规范化，开启两年严格的清理整顿。 2019 年开始PPP 项目更加注重增质保量，在稳投资与防风险之间寻求平衡。当 前，PPP 投资回归理性（央企/ 民企PPP 订单占比由20%/80%回落至10%/20% 左右）；在EPC 等现汇订单占比回升下，建企