曲线交易探秘.docxVIP

内容目录 收益率曲线分析的一般框架 4 收益率曲线的影响因素 4 资金面、基本面对收益率曲线影响的实证统计 5 期限利差（10-1Y）和（10-5Y）的分析有何不同 9 在国债期货中参与曲线交易时需要注意的问题 11 期货与现券收益率曲线的“同”与“不同” 12 国债期货的基差风险如何影响曲线交易 14 未来曲线交易该如何操作 16 收益率曲线在 2020 年上半年的变化情况回顾 16 未来收益率曲线交易该如何操作 17 国信证券投资评级 19 分析师承诺 19 风险提示 19 证券投资咨询业务的说明 19 图表目录 图 1：国债收益率及其曲线变化的主要影响因素 4 图 2：四种“资金面+基本面”组合下的利率曲线变化统计（2010-2020.05） 8 图 3：四种“资金面+基本面”组合下的利率曲线变化统计（2010-2020.05） 10 图 4：“资金面+基本面”影响下收益率曲线的分析逻辑 11 图 5：期货隐含期限利差和现券期限利差的比较（10-5Y） 13 图 6：期货隐含期限利差和现券期限利差的比较（10-2Y） 14 图 7：期货隐含期限利差和现券期限利差的比较（5-2Y） 14 图 8：期货曲线交易的基差风险示例 15 图 9：期现货期限利差的相对变化示意图 16 图 10：国债期限利差（10-1Y）在 2020 年上半年的变化情况 17 图 11：货币市场加权利率与央行 7 天公开市场操作利率 18 表 1：现券收益率曲线形态变化情况统计（2006-2020.05） 5 表 2：基本面变化阶段划分（2010-2020.05） 6 表 3：资金面变化阶段划分（2010-2020.05） 6 表 4：资金面和基本面变化组合状况（2010-2020.05） 7 表 5：四种“资金面+基本面”组合下的 1、5、10 年期利率及期限利差统计 10 表 6：国债利率与资金利率和名义增速线性回归的拟合优度（2010-2020.05） 11 收益率曲线分析的一般框架 在本节中，我们总结收益率曲线分析的一般框架。综合来看，收益率曲线的主要影响因素是资金面和基本面，而在这两个因素的比较中，资金面对收益率曲线的影响会更大一些。 收益率曲线的影响因素 一般来说，影响债券收益率的因素主要有三个：基本面、资金面和政策面，它们均会导致长短期利率的相对变化进而使得收益率曲线发生改变。但仔细分析这三个因素，我们可以发现最终的出发点仍在基本面上，而落脚点则在资金面上。具体来看，当基本面发生变化时，央行会采取相应的货币政策，而货币政策的实施最终又会引起资金面的变化，主要路径为：基本面变化→政策面变化 →资金面变化。政策面作为中间环节，其影响更多地是直接体现在资金面上， 而且收益率曲线（二维）的判断本身比利率方向（一维）的判断更复杂一些， 因此我们在分析收益率曲线时，基本上只考虑基本面和资金面这两个因素，另外将政策面因素融入资金面因素中综合考虑。 图 1：国债收益率及其曲线变化的主要影响因素 数据来源：整理 国债收益率曲线是由短期利率（1Y）和长期利率（10Y）二维决定的，故我们在分析收益率曲线变化时就需要分别对长短期利率进行分析判别。对于长短期利率的变化，我们大致可以分为如下两种情况： 长短期利率变化方向一致。这种情况下收益率曲线分析的难度较大，我们不仅要对利率方向有准确的判断，也要对长短期利率变化的相对幅度有精准的把握。 长短期利率变化方向不一致。这种情况下收益率曲线分析的难度较低， 我们只需要分别把握长短期利率的变化方向即可。 因此，对于收益率曲线的分析归根结底就是利用资金面、基本面和政策面来分别对长短期利率进行分析判别。历史上看，短期利率受政策面、资金面的影响明显；而长期利率则同时受到资金面、政策面和基本面的影响。 将收益率曲线在 2006 年至 2020 年 5 月期间的变化情况大致划分为 65 个小阶 段，如表 1 所示。其中，曲线变平发生了 30 次，平均幅度约为 54BP，平均持 续交易日天数约为 59 天；曲线变陡发生了 32 次，平均幅度同样约为 54BP， 平均持续交易日天数同样约为 59 天；曲线维持震荡发生了 3 次，平均持续交易 日天数约为 82 天。 1Y 国债变化10Y 国债变化期限利差变化次数 平均交易日数平均幅度(BP)上行下行8 -75 72上行 震荡 1Y 国债变化 10Y 国债变化 期限利差变化 次数 平均交易日数 平均幅度(BP) 上行 下行 8 -75 72 上行 震荡 8 -48 42 变平 上行 上行 7 -56 54 震荡 下行 4 -29 88 下行 下行 3 -43 40 震荡 上行 9 34 57 下行 震荡 8 55 70 变陡 下行 下