认沽权证的道德争论辩--兼论对金融创新的态度.pdfVIP

权证的道德争论辩 兼论对金融创新的态度 河南商业高等专科学校 刘学华 （邮政编码：450044） 摘要：权证引发的道德争论一直在困扰着我们的思维，笔者以为， 在证券市场道德体系和判断标准尚未建立起来的情况下，道德争论只 会对市场带来消极影响，监管层也应总结经验、排除影响、解开心结， 以积极稳妥的态度推动金融创新。 关键词 ：认沽权证 道德判断 金融创新 经济学是科学还是艺术一直是学术界人士争论不休的课题，福利 学派将道德判断引入经济学分析后更进一步加剧了争论。在我国证券 市场上，权证是近期道德争论的热点之一（另一热点是大小非减持）， 再加上美国次贷危机进一步深化的国际因素，已有消息说监管层可能 阻止推出包括衍生品在内的新金融产品，把重点放在提升风险管理上， 争论的效果已经显现。因此，有必要把围绕权证的道德争论加以梳理 评论，以为后来者鉴。 一、我国权证发展史的简要回顾和热点分析 （一）权证简史。1992 年 6 月，沪市大飞乐配股权证是我国证券市 场第一个权证，而深市的“宝安 93 认股权证”在市场上掀起了权证暴炒 暴跌浪潮。1994 年两市权证全部到期，市场不复存在。此外，当时一 1 些地方证券交易中心也有权证交易，甚至形成了区域性的权证市场， 但因无上市公司股票作标的，加之管理混乱，最终交易被停止，市场 被取缔。 2005 年宝钢权证正式上市，宣告权证市场重新开闸。这次权证的 推出，首先是作为股权分置改革的配套措施，既非流通股股东以支付 权证作为部分或全部对价，以换取所持股份上市流通的权利。其次，权 证和股票标的的资产组合给投资人提供了对冲和止损功能，认沽权证 提供了国内仅有的做空功能。同时监管层也想以此试水金融创新，为 今后股指期货等品种的推出总结经验。到 2008 年 9 月，此次累计发行 权证 53 只，其中认购权证 35 只，认沽权证 18 只；目前正在交易 19 只， 到期 34 只，认沽权证已全部到期。 （二）存在问题：即权证理论价值与现实价格走势的巨大差异。按 Black-Scholes 期权定价模型(简称 B-S 模型)，认购权证理论价格： 认沽权证理论价格： 根据 BS 模型，引伸波幅(将权证的市场价格代入 BS 公式反推所 得的波动率)理论上应该是正股在权证的未来存续期内波动率的市场 2 预期。一般而言，国际股票波动率在 60%以上已经比较高了，但我国 权证的引伸波幅常常在 100%，甚至 200%以上，这明显超出了一般意 义上的波幅范围。换言之，我国权证的市场价格和理论价格出现长期 大幅度偏离。研究表明，长期供求不平衡是主要原因，数百亿的投机 资金快速涌入和退出数十只权证，加之 T+0 的无限放大，造成权证价 格的剧烈波动；缺乏卖空和融资融券机制，单边市现象严重。第三，就 是创设制度的缺陷。 二、道德争论分析 争论就必须有两方，进行道德争论就必须有自身的道德标准和依 据。在围绕权证的争论中，一方是监管层的道德标准和行为实施；另一 方则是市场中小投资者及其代言人的道德判断，分述如下： （一）监管层的道德标准和行为。监管层，指的是中国证监会、沪 深证券交易所，他们在制度层面负担了权证市场的运行管理职责。 1、权证无价值。在证券市场中坚持价值投资是正道，投机行为虽 不是十恶不赦，但终究不能鼓励。但权证市场的建立与2005 －2007 年 的单边大牛市时间契合，这也造成了权证行权价格普遍设置较低，根 本无法反映股权快速上涨的现实，于是权证几乎都是深度价外权证， 没有行权价值，这深深地刺激了监管层的道德底线。风险提示中会出 现 ：“某权证根据 B-S 模型计算的权证理论价值为 0”，“对深度价外权 证实施重点监控和风险控制措施”云云。监管层身处道德上的尴尬局 3 面：不能鼓励投机，但买卖权证就是投机；最好停止权证交易，但权证 品种又不能取消。 2、权证暴涨就是操纵市场。监管层对权证的暴涨深恶痛绝