新能源运营商迎来系统性重估机会.docxVIP

2021 年起无新增陆上补贴项目，补贴缺口最差情形即将到来 历史累计补贴缺口较大，导致运营商补贴收款困难。根据全国人大常委会执法检查组 2020 年《关于检查中华人民共和国可再生能源法实施情况的报告》披露的数字，“十三五”期间 90%以上新增可再生能源发电项目补贴资金来源尚未落实。我们测算 2019 年末国内可再生能源发电项目补贴资金累计缺口达 2700 亿元以上。运营商普遍补贴回款周期超过 2 年。 补贴缺口加速增长局面扭转，拐点来临。根据发改委、能源局《关于积极推进风电、光伏发电无补贴平价上网有关工作的通知》，除户用光伏和海上风电项目外，2021 年起国内将没有新增补贴可再生能源发电项目。我们认为这将意味着每年所需的补贴资金总量见顶。另一方面，我们预计十四五期间在新经济、电能替代的拉动下，国内电力需求将保持 5%以上的增长，带动补贴资金来源的可再生能源附加持续增长。两相结合，我们认为补贴缺口的最差情形将在 2020 年末出现，可再生能源补贴缺口的拐点来临。 图表 1: 最新年度补贴缺口情况测算 2020年度补贴需求汇总表（亿元）： 风电 光伏 生物质 合计 年度财政 年度缺口 基准情形：第一至七批项目 459 339 101 899 839 -60 经调整模拟第八批清单 184 585 39 808 情景一：将2018年末装机全部纳入补贴目录（不含黑户） 585 893 129 1,608 839 -769 情景二：将2019年末装机全部纳入补贴目录（不含黑户） 643 923 141 1,707 839 -868 情景三：将预期2020年末装机全部纳入补贴目录 706 938 152 1,796 839 -957 资料来源：财政部，能源局， 图表 2: 累计补贴缺口情况测算 （人民币，亿元） 2015年末 2016 2017 2018 2019 2020E 基准情形： 可再生能源基金征收/财政拨款 686 727 854 780 839 光伏年度补贴需求 378 664 893 923 938 其他可再生能源年度补贴需求 481 610 714 784 858 当年缺口 -173 -547 -753 -927 -957 累计缺口 -367 -539 -1,086 -1,839 -2,766 -3,723 资料来源：财政部，能源局， 图表 3: 财政补贴资金下拨情况 亿元 2019 中央直接支付 预算 2019 实际 支出 占比 测算补贴 应收总额 资金覆盖补贴应收 比例 2020 中央直接支付 预算 占比 测算补贴 应收总额 资金覆盖补贴应收 比例 风电 367 369 47% 585 63% 357 43% 643 61% 光伏 351 375 48% 893 42% 428 51% 923 48% 生物质 62 35 4% 129 27% 53 6% 141 41% 合计 780 778 839 资料来源：财政部，能源局， 平价项目陆续加入资产组合，改善现金流冲淡回款压力 我们认为伴随光伏风电造价下降，2021 年起平价项目的回报水平已达到 10.3%/11.1%的水平，对开发商具备吸引力。而如果按照每年 1 至 2 吉瓦新增平价项目装机测算，以风电运营商龙源电力（2019 年末并网补贴风电装机 18.3 吉瓦）为例，补贴收入占风电收入比例将 从 32%逐步回落到 17%，标志着实际现金流入与理论现金流入之比逐步提升到 90%以上。 因此即使在补贴资金发放没有变化的背景下，我们认为运营商也将受益于平价装机占比的提升，实现现金流逐步改善。 平价项目回报具备吸引力，项目储备充足 平价项目回报具备吸引力，全面平价已实现。我们测算伴随风电和光伏造价分别降至 6.5 元/瓦和 3 元/瓦，平价项目回报率有望达到 10.3%和 11.1%。而伴随项目回报的提升，2019 至 2020 年风电、光伏平价项目已形成充分的储备。当中风电平价项目已达 50GW 以上，包括已核准的平价基地项目容量34.6GW，2019 年各省申报的风电平价项目4.51GW，以及2020年已披露的各省平价风电项目约 11GW。2020 年平价光伏申报超过竞价项目。2020 年平价 光伏项目申报达到 37GW，超出竞价项目申报的 33.5GW 以及最终落地的 26GW。我们认为充足的平价项目储备为运营商后续发展提供足够空间，平价项目的现金流优势也将帮助改善运营商财务条件。 图表 4: 平价项目回报水平维持竞争力 主要假设 风电 （ 2020年平价） 风电 （ 2021年平价） 光伏 （ 2020年平价） 光伏 （ 2021年平价） 项目装机 (兆瓦) 50 50 20 20 单位建造成本 (人民币/千瓦) 8,000 6,500 3,500 3,0