大类资产配置方法论：宏观杠杆率见微知著.docxVIP

目录 引言 1 债务周期的基础回顾 1 为什么从债务周期的视角研究资产配置？ 3 现有宏观杠杆率指标体系分解 5 杠杆率编制方法总论 5 社科院杠杆率的编制方法探讨 7 世界清算银行杠杆率的编制方法探讨 10 编制月度高频宏观杠杆率 14 将历史名义 GDP 拆分为月度 14 将预期名义 GDP 拆分为月度 15 结合债务规模计算月度杠杆率 16 分行业宏观杠杆率的测算 20 上市公司数据或工业企业数据 21 从历史数据观察谁在加杠杆？ 22 风险因素 24 插图目录 图 1：使用实体经济杠杆率同比增加衡量的债务周期 1 图 2：三种指标计算方法内涵一致 2 图 3：长期债券发行人对特定期限的偏好可能在一定程度上解释了债务周期的持续时间. 2 图 4：债务周期是通胀周期的领先指标，实质是超额货币供给向通货膨胀的传导 3 图 5：通胀周期是库存周期的领先指标，使用名义值计价的库存包含了价格波动 3 图 6：双周期阶段划分的历史持续时间 4 图 7：双周期阶段划分大类资产历史平均收益 4 图 8：2008 年以来全球债务扩张较快，尤其是政府杠杆 5 图 9：社科院宏观杠杆率指标体系 7 图 10：社科院居民部门杠杆率使用信贷收支表中的住户贷款计算 8 图 11：使用托管和财政部数据估算社科院中央政府杠杆率 8 图 12：社科院地方政府杠杆率使用财政部公布的地方政府债务余额计算 9 图 13：使用信贷收支表和社融估算社科院非金融企业杠杆率 9 图 14：金融部门杠杆率的资产方使用金融机构资产负债表的资产方数据计算 10 图 15：金融部门杠杆率的负债方使用金融机构资产负债表的负债方数据计算 10 图 16：BIS 宏观杠杆率指标体系 11 图 17：使用 IMF-WEO 数据库中政府部门净债务数据估算 BIS 政府部门杠杆率 11 图 18：BIS 居民部门杠杆率使用金融机构资产负债表中的其他存款性公司对其他居民部门的债权计算 12 图 19：使用金融机构资产负债表和社融估算 BIS 非金融企业杠杆率 13 图 20： BIS 非金融企业杠杆率与社科院非金融企业杠杆率 13 图 21：2019 年名义 GDP 的月度季节性拆解 15 图 22：使用支出法对名义 GDP 进行月度季节性拆解 15 图 23：对实际 GDP 的月度分解来说，工业增加值是更好的参照指标 16 图 24：使用 CPI 和 PPI 的滚动回归来预测 GDP 平减指数 16 图 25：使用金融机构信贷收支表可以准确复算社科院居民杠杆率 17 图 26：使用年度财政数据和月度债券托管量估计社科院中央政府杠杆率 18 图 27：使用财政部和债券托管量数据估计社科院地方政府杠杆率 18 图 28：使用信贷收支表和社融数据估计社科院非金融企业杠杆率 19 图 29：使用金融机构资产负债表计算月度金融部门杠杆率（资产端） 19 图 30：使用金融机构资产负债表计算月度金融部门杠杆率（负债端） 20 图 31：编制方法不同是资产负债率与杠杆率差异的主要来源 20 图 32：使用上市公司数据构造的行业杠杆率与社科院非金融企业杠杆率具有一致性 21 图 33：使用工业企业经营数据构造的分行业杠杆率与社科院并不同步 22 图 34：周期行业杠杆率波动与宏观杠杆率高度一致 22 图 35：基础设施与地产产业仅部分行业与宏观杠杆率波动一致 23 图 36：制造业杠杆率与宏观杠杆率也有一定一致性 23 图 37：消费行业杠杆率与宏观杠杆率也有一定一致性，但是波动幅度较小 24 图 38：除传媒外，科技与医药行业与宏观杠杆率的相关性并不明显 24 表格目录 表 1：社科院与 BIS 宏观杠杆率数据对比 7 ▍ 引言 在前期报告《大类资产配置方法论系列之四：债务- 通胀双周期资产轮动策略》 （2020/1/3）中，我们使用债务周期衡量金融体系的周期，使用通胀周期衡量实体经济的周期，根据两者的传递关系以及针对大类资产的影响，构造了基于经济周期的战术性资产配置方法。但债务周期的内涵十分丰富，我们仅从宏观债务周期的视角研究了大类资产轮动，尚未探讨分部门或是分行业杠杆率对细分资产的影响。 本文的目的在于剖析债务周期的结构性因素，深入宏观杠杆率的内涵，并在指标体系层面进行创新，以实现更为领先和细致的债务周期研究。当前市场上常用的杠杆率数据有两个来源，一是社科院国家金融与发展实验室国家资产负债表研究中心（NIFD）编制的国 内杠杆率，二是世界清算银行（BIS）编制的各国杠杆率，两者均是季度更新，且除了实体经济杠杆率以外，仅细分至居民、非金融企业和政府三大部门，社科院数据还包含使用资产端和负债端两方面计算的金融部门杠杆率。我们在研究这两组数据的编制方法