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权证定价理论模型及实证分析 摘要 本文从理论上介绍了考虑摊薄效应、交易费用的权证定价模型，并分析了除权除息对权 证定价的影响。进一步，我们结合中国市场的实际情况，将定价模型应用于宝钢权证（580000 ） 和长电权证的定价分析中，并对模型定价结果做了敏感性分析。 关键词：权证定价、摊薄效应、交易费用、除权除息、敏感性分析 一、引言 2005 年 8 月 22 日，宝钢权证（580000 ）正式发行上市，这标志着时隔 11 年之后，权 证产品终于重返中国证券市场了！与此同时，权证定价问题也自然成为了关注的焦点。虽然 国外对于权证定价有了相当成熟的研究，但如何结合中国市场实际情况将其合理应用仍是一 个只得探索的问题，这也是本工作的研究目的。 权证作为一种衍生金融证券产品，主要具有价格发现和风险管理的功能，它是一种避险 工具，但同时也是一种投机工具。权证的定价涉及因素很多，主要有：标的资产价格及其波 动水平、无风险利率（可用一年期定期存款利率来近似）、权证存续期、权证行权价及行权 比例、标的资产的分红信息、以及其他一些发行、交易的约束条款（如涨跌幅限制、交易费 用等）。 权证本质意义上就是一个期权，因此它的定价可以借用期权定价的方法来完成。针对期 权定价方法的研究有很多，其中最有影响的还是 Black-Scholes （1973）期权定价模型（以下 简称 B-S 模型），它是过去的二、三十年里投资者在期权定价中最常用的定价模型，它也是 本文对权证定价的理论基础。 B-S 模型的思想精髓是无套利均衡定价理论，即假设标的资产价格未来分布已知的情况 下，期权可以通过标的资产和无风险债券的组合动态复制，因此期权价格就等于动态复制所 需的成本。这里需要注意的三点，一是“复制”，即复制期权的投资组合在复制的有效期内 应该与期权具有相同的现金流，否则就不能称为“复制”；二是“动态”，意思是由于标的资 产价格是不断变化的，且期权价格是随着标的资产价格变化而变化的，因此需要不断地根据 标的资产价格的变化来动态的调整投资组合的头寸，以达到“复制”的目的；三是“无套利”， 它的含义是复制期权的投资组合的成本（即投资组合的价格）应该与期权价格相等，否则就 可以通过“卖高买低”来进行无风险套利了。 虽然 B-S 模型因为其严密的逻辑、形式上的优美及计算上的简单，使得它在实践应用 方面被广泛采用，但由于模型本身提出了一些与实际交易环境不符的假设（其中重要一条是 假设无交易费用），导致通过 B-S 模型计算出来的价格与实际市场价格存在不可忽视的差距。 另外，对于到期日通过发行新股来满足行权需求的权证（如长电权证），其定价过程中需要 考虑行权时的摊薄效应，采用传统的 B-S 模型定价会高估权证的价值。以上这些都需要对 传统的 B-S 模型进行改进，使其更加贴切市场，满足权证定价的需求。 为此，我们首先介绍了考虑摊薄效应的权证定价理论模型，并借鉴了 Leland （1985）的 研究成果，在权证的定价中考虑了交易费用的影响。然后，我们根据证交所的《权证管理暂 行办法》中的规定，分析了现金分红、送股、配股对权证定价的影响。实证分析中，我们将 定价模型应用于宝钢权证（580000 ）和长电权证的定价分析中，并对模型定价结果做了敏感 性分析。最后，我们对定价模型的应用和分析给出了自己的理解和建议。 二、理论定价模型 我们首先设定权证的初始定价参数为：初始总股本为 N ，权证份数为aN （其中a 为 权证配送比例），行权比例为k ，行权价格为X ，无风险利率为r ，股价回报波动率为 ， S t 时刻股价为S ，保底价格为B ，期限为T 。 t 1、传统定价模型 到期日投资者行权的条件为行权获得的收益要大于权证的保底价值，那么在不考虑摊薄 效应、交易费用、分红除权等因素的情况下，行权条件可以表示为： B ( ) ( ) 0 k S X