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流动性过剩及货币政策效应分析 姚敬 当前，流动性过剩已成为我国经济中的一个突出问题。已经 波及到我国经济的各个层面，给我国宏观经济带来了一系列负面 影响，助长投资过热、资产价格泡沫，以及加大通胀压力等，促 使经济态势逐步由偏快向过热转化。 针对流动性过剩，央行不断加大金融调控力度，频繁动用货 币政策，采取了提高法定存款准备金率、加息、发行央行票据、 启动特种存款、特别国债正回购、央行窗口指导等多种措施，人 民币升值步伐也稳中趋快。但是从政策效果来看却并不明显，流 动性过剩问题还没有得到有效缓解，当前流动性过剩的形势依然 严峻。这一点我们可以从广义货币供应量 M2的持续走高看出（图 1）。 图 1：2007年 M2月走势 （单位：亿元） 410000 400000 390000 380000 370000 M2 360000 350000 340000 330000 320000 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 1 2 3 4 5 6 7 8 9 0 1 1 1 （数据来源：中国人民银行网站） 1 货币政策为何效力不足？接下来，笔者将针对央行采取的主 要货币政策加以分析。 一、提高法定存款准备金率。 调整法定存款准备金率是传统的三大货币政策工具之一，通 常是指中央银行强制要求商业银行按照存款的一定比率保留流 动性。中央银行通过调整法定存款准备金率，可以影响金融机构 的信贷扩张能力，从而间接调控货币供应量。2007 年，央行 10 次上调法定存款准备金率至 14.5，累计上调 5.5个百分点，前9 次每次上调 0.5%，第 10 次上调了 1%，14.5%的存款准备金率水 平已成为 20多年来的历史最高水平。 央行上调法定存款准备金率主要是针对商业银行贷款投放 过多、偏快，抑制目前过剩的流动性。一般情况下，通过上调存 款准备金率，商业银行上缴的存款准备金增多，可用于放贷的资 金减少，就可抑制过度放贷，达到控制过剩流动性的目的；另一 方面，存款准备金率提高可以缩小货币乘数，从而控制货币供应 量。但根据实际数据分析，其效果并不明显，实体经济中的货币 流通量并未减少，反而继续攀升。2007 年1月的M2增速是 16%， 此后就再也没有低过这一水平，11 月末 M2 增速已经达到了 18.45%。可见，上调存款准备金率的措施并没有明显抑制流动性 过剩。究其原因，主要有以下几点： 第一，法定存款准备金率的提高对缩减由于外汇占款投放的 基础货币没有作用，而主要是通过货币乘数产生影响来控制流动 2 性，但是，央行并不能完全控制货币乘数，货币乘数还受其他一 些央行不可控因素影响。 近年来，我国基础货币的增长主要来源于公开市场购买外汇 数额的增长。2003 年以来，我国外汇储备出现了大幅度的增长 （表1），截至2007年9月末我国外汇储备余额达14336亿美元， 比去年年底增加了 3673亿美元，同比增加 1983亿美元，并且还 在不断加快累积。而相应的，通过外汇占款投放的基础货币也增 长迅猛，2007 年 9 月末外汇占款高达 125736 亿元，比 2006 年 年底增加了 26756亿元，占同期 M2新增供应量的 56.3％。法定 存款准备金率对由于外汇占款投放的基础货币不产生影响。 表 1：2001—2007年外汇储备 (单位：亿美元