青山遮不住，毕竟东流去.docxVIP

一、长视角下的资本市场 将 2015 年 6 月 12 日上证综指、沪深 300 指数和沪深 300（除金融）指数的 点位标准化为 100，如图 1 所示，不难发现上证综指和沪深 300 指数表现出巨大的分化。当前上证综指距离上一轮高点仍有 35%左右的空间，而沪深 300 和剔除金融的沪深 300 指数比上一轮高点仅低约 10%和 5%。 沪深 300 和上涨综指表现的巨大分化或许与指数编制的方式有关，比如前者用流通股本加权，后者用总股本加权；前者是成分指数，后者是综合指数；前者覆盖沪深两个市场，后者仅包括上海市场。由于这些原因，一般认为沪深 300 对市场的代表性更强。 图1：上证综指、沪深 300 和沪深 300（除金融）指数，点 上证综指沪深3 上证综指 沪深300 沪深300（除金融） 95 85 75 65 55 20 2020/06 2020/03 2019/12 2019/09 2019/06 2019/03 2018/12 2018/09 2018/06 2018/03 2017/12 2017/09 2017/06 2017/03 2016/12 2016/09 2016/06 2016/03 2015/12 2015/09 2015/06 数据来源：Wind，安信证券 注：将 2015 年 6 月 12 日上证综指、沪深 300 指数和沪深 300（除金融）指数的最高点标准化为 100。 进一步观察沪深 300 全收益指数，如图 2 所示，权益市场从 2016 年初以来上 涨的趋势得到更大程度的强化。今年 8 月，沪深 300 全收益指数已经超过了 2007 年和 2015 年的峰值，创出历史新高。 图2：沪深 300 全收益指数，点 沪深300全收益6 沪深300全收益 5500 4500 3500 2500 2020/0 2020/08 2020/02 2019/08 2019/02 2018/08 2018/02 2017/08 2017/02 2016/08 2016/02 2015/08 2015/02 2014/08 2014/02 2013/08 2013/02 2012/08 2012/02 2011/08 2011/02 2010/08 2010/02 2009/08 2009/02 2008/08 2008/02 2007/08 2007/02 数据来源：Wind，安信证券 对此我们想从宏观层面提出一些解释。 将沪深 300 指数分解为两个板块：实体经济板块和金融板块。 首先观察沪深 300 指数实体经济板块上市公司的 ROE。如图 3 所示，在 2011-2015 年，随着经济增速持续下行，上市公司盈利不断走弱。尽管期间经济增速和企业盈利都经历过一定反弹，但合并来看，上市公司盈利下滑的幅度无疑是巨大的。 从 2016 年开始，尽管经济在继续减速，但上市公司实体经济板块的盈利能力出现异常显著的改善。更确切地说，在过去四五年时间里，在经济增速改善时，上市公司盈利大幅回升；在经济增速降低时，上市公司盈利下滑相对较小，这与 2011-2015 年期间的情况形成鲜明对比。 今年上市公司 ROE 的下降，与新冠疫情造成的重大冲击有关，这一下降应该是临时性的。随着疫情得到控制，预计上市公司的盈利将会出现明显修复。 简而言之，2016 年以来，实体经济端企业盈利能力的持续改善，从盈利和估 值两个层面推动了权益市场的回升。 图3：沪深 300（除金融）ROE，% 沪深300除金 沪深300除金融ROE 15.0 14.0 13.0 12.0 11.0 10.0 9.0 8.0 2020/ 2020/03 2019/09 2019/03 2018/09 2018/03 2017/09 2017/03 2016/09 2016/03 2015/09 2015/03 2014/09 2014/03 2013/09 2013/03 2012/09 2012/03 2011/09 2011/03 2010/09 2010/03 数据来源：Wind，安信证券 再来观察金融板块的情况，如图 4 所示，过去十年，银行板块 ROE 始终处在持续下降的趋势之中，2019 年相比 2011 年 ROE 下降幅度达 50%。 银行 ROE 的下降也许有很多原因，从行业层面来讲，利率自由化导致的息差 收窄、监管要求推动的银行去杠杆，以及经济减速带来坏账的上升，可能都是导 致银行 ROE 持续下降的重要原因，其中部分结构性原因在长期内也许是不可逆的。银行盈利能力长期下降导致了银行股价的相对低迷。 图4：银行 ROE，% 中信分类 中信分类下银行ROE（4Q TTM) 22 20 18 16 14 12 20 2020/03