买股还是买债，周期还是成长.docxVIP

目 录 TOC \o 1-1 \h \z \u 信用扩张还是收缩？ 4 三大主体全面举债 6 债市：利率上行熊市继续 9 股市：成长转熊周期转牛 12 图目录 图 1 广义货币 M2 增速、社融余额增速（%） 4 图 2 广义货币 M2 增速、狭义货币 M1 增速（%） 5 图 3 存款性公司资产增速，分国内信贷和国外债权（%） 5 图 4 存款性公司负债增速，分 M2 和非 M2 负债（%） 6 图 5 发电量增速、M1 与 M2 增速差（%） 6 图 6 政府融资同比多增额、同比增速（亿元、%） 7 图 7 政府债券净发行规模、同比多增额（万亿元） 7 图 8 6、7、8 月贷款分类同比多增额（亿元） 8 图 9 居民短期、中长期贷款增速（%） 8 图 10 居民中长期贷款增速、房贷利率（%） 9 图 11 工业企业库存增速、企业中长期贷款增速（%） 9 图 12 社融余额增速、发电量增速（%） 10 图 13 GDP 实际增速与预测（%） 10 图 14 中国 GDP 季度名义增速、贷款平均利率（%） 11 图 15 10 年期国债利率、社融余额增速（%） 11 图 16 金融机构超储率、货币市场利率 R007（%） 12 图 17 沪深 300 指数 12 图 18 8 月以来 A 股分行业涨跌幅 13 图 19 医药科技行业平均市盈率（倍）、利润增速 13 图 20 医药科技行业平均市盈率（倍）、银行贷款平均利率（%） 14 图 21 金融地产行业利润增速、银行贷款利率（%） 14 图 22 金融地产行业平均市盈率（倍）、利润增速 15 图 23 金融地产行业利润增速、GDP 名义增速（%） 15 近期 A 股市场出现明显下跌，尤其是此前领涨的创业板，和医药科技等成长股。面对股市的突然下跌，有人建议要卖股票买债券。到底该买股还是买债，股票牛市还在不在？ 信用扩张还是收缩？ 上周央行公布了最新的货币信贷数据，我们发现，其中其实隐含了上述问题的答案。货币自相矛盾。 乍一看，8 月的货币信贷数据在好几个方面都存在着自相矛盾。 首先是广义货币 M2 和社融余额增速的走势继续背离。在理论上，这两者都是代表中国货币和信贷总量的指标，但在最近两个月广义货币 M2 增速持续回落，而社融余额增速持续回升。那么到底该看哪一个指标？是该相信广义货币 M2 增速回落所代表的信用扩张放缓？还是该相信社融余额增速回升所代表的信用扩张加快？ 图1 广义货币 M2 增速、社融余额增速（%） 资料来源：Wind， 其次是广义货币 M2 增速与狭义货币 M1 增速的背离。在最近两个月，狭义货币 M1 增速持续回升，而广义货币 M2 增速持续回落，到底谁更能代表流动性？虽然从理论上说，广义货币 M2 包含的范围更广，但会不会这一次狭义货币 M1 增速反而更准确呢？毕竟在 10 年以前的 A 股市场上，也曾经流行过“M1 定买卖”的说法。 图2 广义货币 M2 增速、狭义货币 M1 增速（%） 资料来源：Wind， M2 明显失真。 我们发现，这一次恰恰是 M2 增速出了问题。 从广义货币 M2 的定义来看，其中主要包含了银行的各种存款，而存款其实是银行的负债，对应的是银行的资产。而在中国存款性银行的资产端，主要有两类资产：一类是国内信贷资产，另一类是国外资产。在最近两个月，这两类资产的增速都是回升的，这也意味着存款性银行的总资产增速也是回升的。 图3 存款性公司资产增速，分国内信贷和国外债权（%） 资料来源：Wind， 再来看存款性银行的负债端，其中大部分是各种存款，也就是广义货币 M2，占比大约 80%，但还有一小部分是非 M2 负债，例如债券、部分同业存款、银行资本金等等，合计占比约 20%。从理论上说，既然近期存款性银行的总资产增速在持续回升，那么总负债增速也在回升，尤其其中占比 80%的广义货币 M2 增速大概率会同步上升。但事实上，近期反而是占比 20%的非 M2 负债增速在大幅跳升，使得 M2 增速甚至还出现了下降。 由此可见，近期 M2 增速的走势其实是明显失真的，不能准确反映银行信贷资产增速的扩张，源于信用扩张所创造的货币没有被计入 M2 所包含的存款项下，而是被计入了债券、部分同业存款等非 M2 负债项下。 图4 存款性公司负债增速，分 M2 和非 M2 负债（%） 资料来源：Wind， 信用扩张加快。 另一个代表经济活力的货币指标是 M1 与 M2 增速差。中国的 M1 主要包含了企业的活期存款，而 M2 主要包含各类定期存款。如果 M1 与 M2 增速差上升，意味着企业愿意持有现金，市场交易活跃，经济景气度上升。如果 M1 与 M2 增速差下降，