打新细则与产品透视.docxVIP

引言：注册制下科创板和创业板新股扩容常态化、配售份额向网下机构倾斜，网下打新成为中期高性价比的收益增厚策略。我们拟推出打新研究系列报告，从打新模型及变量分析、打新规则及产品设计、打新基金筛选、底仓策略、科创板经验复盘、投资者报价行为等方面建立打新另类投研体系，帮助投资者优化打新策略。本篇为次篇，我们将提炼科创板与创业板打新细则投资者关注或忽视的要点，并从产品设计出发提出打新策略构想。 Part1：打新制度细则知多少？ 打新流程：共计 11 天，重点关注询价公告、询价、申购、缴款、锁定日 网下打新从准备到结束共计 11 天，流程主要分为 4 个阶段：发行准备阶段（T-6 至 T-4，共 3 天）、询价阶段 （T-3 至 T-1，共 3 天）、申购与缴款阶段（T 至T+2，共 3 天）与发行结束阶段（T+3 至 T+4，共 2 天）。 五大投资者值得关注的时间点（T 为申购日）：①T-6《询价公告》发布：投资者提交材料，接受主承核查，以获取网下打新资格，同时知晓询价起始日（报价日）；②T-3 初步询价：在此阶段投资者需要提交申购价格和申报数量。其中，申购价格决定了投资者是否能入围（获得申购资格），且科创板与创业板注册制的网下投资者可以提交 3 个申 购价格，而申购数量上，一般顶格申购以提高中签率；③T 申购：获得申购资格后，投资者进行提交申购，但由于新股申购采用信用申购制度，申购时无需缴纳申购资金；④T+2 缴款：投资者根据 T+1 日的网上中签结果与网下获配结果，进行申购缴款；⑤T+3 确定锁定账户：主板打新无限售安排；科创板在 T+3 日将通过摇号，从 6 类中长线资金（公募、社保、养老金、年金、保险与 QFII）的获配账户中，抽取 10%的账户设置 6 个月锁定期；创业板则通过摇号限售或比例限售方式，安排一定比例账户设置 6 个月的锁定期（摇号限售：摇号抽取 10%的账户锁定；比例限售：各账户的全部获配股票中的 10%被锁定）。 图1：打新流程示意图 数据来源：Wind， 发行方式：初步询价主流，累计投标询价与直接定价罕见 目前有三种发行定价方式：初步询价、累计投标询价与直接定价。对于主板、科创板、创业板注册制来说，初步询价发行是最主要的发行定价方式。 累计投标询价定价更为合理，但效率较低，当前案例少，适用于发行规模大且市场预期方差大的新股申购情形。累计投标询价分为两个阶段：①初步询价确定发行价格区间：其流程与初步询价定价流程相同；②累计投标询价确定发行价格：第一阶段的有效报价投资者调整报价后，进行二次申报，最后主承根据二次报价、申购倍数或其 格，确定发行价格。与初步询价定价相比，累计投标询价能够让买卖双方进行充分博弈，减少信息不对称，其定价结果更为合理，但其流程更为复杂，定价所需时间更长，效率低。因此，累计投标询价定价方式当前仅科创板复旦张江 （688505.SH）使用。 直接定价适用范围窄，且在追求定价效率的同时可能对定价结果造成偏差。直接定价方式是在创业板注册制过程中，考虑到创业板服务于成长性创新创业企业，类型多样且小盘股较多，为提高发行效率，所保留的发行定价方式，其限制条件包括：①创业板注册制；②发行股数<2000 万股；③市盈率<=同行业平均市盈率；④发行价格<=境外市 场价格；⑤未盈利企业不可直接定价。此外，直接定价可能反映发行方诉求，发行价可能高于机构询价。直接定价案例目前较少，目前创业板注册制 30 上市公司中仅有捷强装备（300875.SZ）与海昌新材（300885.SZ）使用，其上市首日涨幅分别为 176.12%与 173.07%（低于平均值）。 初步询价实现了定价效率与定价合理化的平衡，是最常用的定价方式。初步询价目前适用于所有板块，其流程大致分为三个阶段：剔除最高报价阶段、确定发行价格或价格区间阶段、有效价格认定阶段。值得注意的是，尽管目前主板、科创板及创业板注册制定价都以初步询价为主，但其确定发行价格或价格区间的规则仍然不同，主板的定价依 据是剩余报价和拟申购数量（剔除最高报价后），而科创板与创业板注册制主要参考机构报价的中位数及加权平均数 （剔除最高报价后），此外投价报告是重要的定价参考锚。图2：打新定价流程示意图 数据来源：Wind， 配售比例分布：回拨制度差异令注册制成为打新收益核心贡献，A 类投资者优先配售 从回拨制度看，在多数情况下，网下申购倍数大于 150 倍，使得主板的网下分配比例偏低（回拨后网下配售常为 10%），是限制打新收益的主要障碍，而科创板的网下配售比例远高于主板，略高于创业板注册制（回拨后科创板常为 80%，创业板注册制为 70%，不考虑战配情形下）。相较之下科创板“蛋糕”最大，进而提高获配金额，成为打 新主力军，2020 年科创板和创业板注册制网下获配比例平均为 57.