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商业地产资产证券化模式及影响分析 摘要随着我国资产证券化实践的不断发展， 更为广泛的企业资产 被应用到资产证券化发起之中， 也促进了证券化模式的创新。 中 信、苏宁优质商业地产证券化中在借鉴了传统房地产信托投资基金模 式的基础上，成功地将优质物业资产进行了证券化发起。 与以 往债权、收益权类资产相比， 该类证券化的收益体现在资产价值及租 金收益两个方面。 其中，优质实物资产对于提高证券化产品质 量和降低企业融资成本有显著效果； 而租金收益与基础资产价值共同作用进一步稳定了证券化产品价值， 提高了企业证券化发起时获得的 财富效应。 关键词商业地产；实物特性；租金收益权；企业财 富；效应 2014 年，中信证券使用资产证券化方式售后返租了自有物 业大楼并回笼大笔现金。 此外，其还帮助面临电商经营模式冲 击而进行转型的苏宁集团进行了类似操作， 达到了沉睡盘活、 改善企 业财务状况的效果， 并为苏宁发展自身实体店提供了一种可供尝试的 资金 - 商业地产 - 证券化循环模式。 一、文献回顾 1、我国资产 证券化基础资产分类与综述以银行信贷为主的各类债权无疑是我国 资产证券化资产最重要的组成部分。 此外，非金融企业未来收 益权作为另一类主要证券化资产， 其发展也受到了人们的关注和辨析 徐昕、郭翊， 2008；吴越， 2013。 对于苏宁、中信物业资产这类较为新颖的证券化实践，有学者张悦， 2014 因其基础资产异于前述两类资产特性，考虑将其单独归为一类。 相对于前两类证券 化研究而言，该基础资产特性及影响分析较少，值得进一步展开。 对于一些金融从业者， 苏宁、中信物业证券化行为的另一个理解角度 则来自房地产信托投资基金。 作为把流动性较低的、非证券形 态的房地产转化为资本市场上的投资证券的重要手段郭臣英、 黄汉江， 2004；李智， 2007 等，传统 - 与该类资产证券化确有相似之处，特别 当资产证券化基础资产涉及物业不动产或相关债权时。 然而严格来说，资产证券化与这两种相对独立的证券化手段， 其区别体现在资产选取范围和实际证券化操作的各个方面， 本文也将对这些方面进 行一定的梳理。 2、资产证券化基础资产影响研究综述资产证券化的影响效应从一开始就受到了人们的广泛关注。 早期相关研究主要集中在企业监督成本减少、流动性增进、， 1993、监督成本减少 1994 等积极方面，我国学者张伟、周丹、王恩裕 2006 将这些大多 涉及原始权益人的影响统称为财富效应。 后来受到美国次贷危机的影响，人们对资产证券化的风险影响也有了进一步的反思， 如流动性脆弱和， 2007 等。 这些负面效应更为宏观，若仅从对微观 发起者的影响角度看， 与正面财富效应多存在对应关系， 因此可以将 证券化风险对企业收益的减弱作用当作负面的财富效应。 在具 体资产证券化研究中， 基础资产选择和资产未来现金流期权定价两个 方向也涉及到基础资产的微观影响。 对于基础资产选择，微观 影响分析帮助选择合适证券化基础资产和证券化方式， 以定性分析为 主。 其中，张旭、郭晓音、任丽明、李存金 2014 在军工企业证 券化基础资产选择的分析具有较为普遍的借鉴价值；而罗斌、曾祥 2006、靳晓东 2012 等则考虑建立模型或选择指标体系来发起资产证 券化的可行性。 对于证券化定价方面，基础资产影响分析主要 指信贷资产未来现金流受外在各种因素影响而具有不确定性。 期权定价思想和， 1977 是证券化定价中比较重要的一类方法，即将 影响现金流稳定性的外部因素看作随机过程进行考虑。 一些重 要的信贷资产未来现金流影响因素有交易成本和， 1985、借款人异质 性， 1995。 与信贷债券定价不确定性主要考虑外部因素不同， 物业资产价值及租金本身的变动性就可以被看作随机过程。 王 志诚 2004，仪垂林、刘玉华 2005 在不动产抵押贷款定价的期权思想 使用正说明了这一问题。 综上，本文将在分析商业地产资产证 券化发展模式的基础上， 侧重分析存在不确定性的商业地产基础资产、 租金特性，以及对资产证券化、企业可能产生的新影响、新效应。 二、物业地产证券模式与的异同分析 1、苏宁云创一期证券化模式分 析本节以苏宁资产证券化一期为例进行分析， 因为其证券化中的具体细节最多借鉴了的形式， 这一方面可能与其更为迫切的发行、 增信有 关，另一方面可能来自中信物业资产证券化发起模式的探索。 苏 宁物业资产证券化之所以被称为私募股权， 是由于其在资产证券化前 的物业处理上借鉴模仿了股权类。 具体而言，苏宁通过与私募 投资基金相当于进行交易见图 1 左上部分，获得这 11 家门店的控制权，并将专项计划的基础资产从物业等固定资产变为债权收益权以及私募投资基金份额； 之后苏宁再通过认购私募投资基金全部份额的方式