交通运输行业机场拥抱下一个黄金五年系列之二：必争之地，价值重构-20201009-中信证券-24页.pdfVIP

必争之地,价值重构 交通运输行业机场拥抱下一个黄金五年系列之二 ｜2020.10.9 中信证券研究部 核心观点 疫情冲击难以撼动机场免税渠道长期竞争优势，双循环格局下免税经营商与机 场渠道合作大于竞争。高扣点限制机场免税价格优惠空间，寻求保持价格优势 和分享其他渠道成长新平衡点或为解决之道。假设重签合同且综合扣点 20% ， 预计2025 年上机免税收入 105 亿元，市值仍具 1 倍以上空间。继续推荐上机。 ▍机场渠道作为免税必争之地，寻求保持价格优势与享受其他渠道高成长的新平 衡点或为目前瓶颈的解决之道。双循环相互促进的新发展格局背景下，国人海 扈世民 外渠道占比 75%的免税消费或迎加速回流。免税经营商与机场渠道合作大于竞 首席交运分析师 争，尤其王府井、海旅投和海南发展陆续获得特许经营牌照。机场天然垄断区域 S1010519040004 内优质出境客源，为免税经营龙头的必争之地，2019 年我国机场渠道免税销售 占比仍近 50%。机场免税消费与线上直邮系出同源，料出境客流恢复后、线上 政策将有所收窄，寻求保持价格优势与享受其他渠道高成长的新平衡点或为目前 瓶颈的解决之道。 ▍料下半年航空性收入快速改善，线上直邮利好机场争取保底收入。机场旅客吞 吐量恢复，国内、国际表现分化，8 月上海浦东、广州白云、北京首都机场内线 旅客吞吐量同比0.4%、-7.3%、-44.9% ，9 月30 日至10 月7 日浦东国内线旅 联系人：汤学章 客吞吐量同增31.6% ，下半年航空性收入有望明显改善。Q2 上机国际旅客吞吐 量仅为去年同期3%以下，料单月免税销售额仅为1000 万~2000 万左右。政策 开放线上直邮、有效缓解免税经营商困境，也利好机场免税年底争取保底的谈判。 ▍核心机场国际收入过半，上机、首都或受益日韩恢复。相同机型国际航班收费 为国内两倍，2019 年国际航班相关的收入占比来看，上海机场、首都机场、白 云机场分别为 74%、50%、44%。国际线航班政策转为一国一策，防控较好、 风险较低的日韩或为出境首选。2019 年冬春航季，上海/首都/ 白云/深圳机场的 日韩线占比分别29%、20%、9% 、14%，假设2021 年日韩航线快速恢复，上 机、首都料将率先受益，消费主力客群快速恢复有望加速机场线下免税复苏。 ▍重签料保持价格优势、分享成长，2025 年上机或实现免税收入105 亿元。离岛 免税政策持续释放，保持价格优势成为机场渠道竞争力关键。但考虑中免在机场、 离岛渠道的净利率分别为5%~8%、25%~30% ，目前42.5%的高扣点限制上机 免税价格的优惠空间，寻求新的平衡点或为解决之道。假设2021 、2022 年上机 国际旅客吞吐量分别恢复到2019 年的25% 、61%，机场线上、线下相互支撑。 若重签合同综合扣点为 20%，我们预计 2025 年上海机场免税销售额有望达到 520 亿元左右，对应免