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先行指标 - 经济增长与股票市场 先行指标、经济增长与股票市场 中信建投期货 刘超 前期我们研究了经济周期与资产配置的关系，提出了应该根据经济发展所处的阶段配置资产， 但实际运用中，经济周期各阶段持续的时间规律性并不强，由于经济先行指标可以在一定程度上领先经济运行，从而对于我们提前判断经济何时走出低 谷、并在经济复苏到来之前进行投资布局具有重要意义。本文的目的在于揭示经济周期循环中先行指标的有效性，并试图寻找股市的先行指标。 一、美国经济先行指标的表现 在经济的周期循环中，一些经济变量的变动与经济景气的变化存在着时间上的先后顺序。 把这种先后顺序定量地揭示出来， 就能用于经济预测。 所谓先行指标，就是这些指标的峰与谷总是比总体经济的峰与谷提前出现，利用这些指标可以预测经济运行趋势。 GDP 增速作为经济指标能够同步反映经济运行状况，如果我们能够提前预测 GDP增速指标，能够对整个经济未来运行状况有一个宏观的认识，将宏观层面与基本面相结合， 从而能够对资本市场投资产生极大的指导意义。 从国际上看，对先行经济指标的研究早已有之。上世纪 20 年代，哈佛商学院就开发出哈佛景气指数，用以预测经济运行的趋势。 1950 年，美 国国民经济研究局 （NBER）开发出由先行指标、 同步指标和滞后指标组成的景气监测体系。 1961 年起，宏观经济景气监测从民间研究走向官方应用阶段，影响也不断扩大。 特别是美国经济咨商局 (the Conference Board) 发布的先行经济指数 （Leading Economic Index ，简称 LEI ），已成为判断美国和世界经济形势的 晴雨表 。先行经济指数是先行指标的合成指数，根据下列先行指标编制 :(1) 周平均制造时间； (2) 周平均失业保险申领； (3) 生产商新订单 ( 消费品和原料 ) ；(4) 销售商业绩； (5) 生产商新订单 ( 不包括防御设施的资本货物 ) ；(6) 新建房屋许可； (7)500 种普通股票价格； (8) 货币供应量M2；(9)10 年期国库券利率与联邦基金利率的差 值；（10）消费者预期指数。倘若这些因素有多数向好，则可提前预期领先指数将会上升。 除此之外， OECD（经济合作与发展组织） 也建立了经济综合先行指标（ Composite Leading Indicators ，简称 CLI ）对各国经济动向进行监测，其包含的主要指标有： （1）加班小时数； （2）股票价格指数；（3）新订单；（4）原材料价格指数； 5）工商业预期指数；（ 6）房屋开工。 图 1 显示了 1956 年以来美国 GDP（2000 年不变价）同比增速、 OECD编制的美国 CLI 同比增速以及美国经济咨商会的 LEI 的同比增速的运行情 况，对于 OECD美国 CLI 我们选取的是包含趋势要素和幅度调整（ Trend Restored ）的综合先行指数，对于 LEI 我们选取的同样是趋势型数据 （2004 年=100）。 经测算， LEI 、CLI 与 GDP的相关系数分别为 0.987 、0.994 ，但这并不能说明他们的先导性。 Granger 因果检验主要是看现在的 Y能够在多大程度上被过去的 X 解释，加入 X 的滞后值是否使解释程度提高，如果 X 在 Y 的预测中有帮助，即“ X 可 以 Ganger 引导 Y”。它检验的是先后次序和信息内容，而不是一般意义上某种原因关系。 我们分别对 LEI 、CLI 增速与 GDP增速进行了 Granger 因果检验，选取滞后期为 4，结果显示： CLI 增速显著地引导 GDP增速，在 99%的置信度下 GDP增速对 CLI 增速没有引导作用，而在 99%的置信度下 GDP 与 LEI 之间存在双向引导的关系。 以上检验初步说明 CLI 是一个更有效的经济先行指标。 下面具体来看各指标在领先经济增长方面的表现。从图 1 中我们可以看出， 两个领先指标均有明显的先导表现， 具体来看， LEI 领先 GDP增速高点出现的平均时间为 1.57 个季度，领先 GDP增速低点出现的平均时间为 1.71 个季度，两者的标准差分别为 1.16 、1.27 ，在出现 28 次高点 / 低点过程中，有 4 次该指标与 GDP同时见顶 / 底，最长领 先时间为四个季度，共出现 2 次。而从 OECD美国 CLI 来看，其领先 GDP增速高点、低点出现的平均时间均为 1.87 个季度，两者的标准差分别为 1.06 、 0.83 ，均小于 LEI，这显示了其稳定性更好。在出 现 30 次高点 / 低点过程中，最短领先时间为一个季度，出现 13 次，最长领先时间为四个季度，共出现 2 次。以上结果进一步表明 OECD美国 CLI 作为领先指标，其有效