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现代资本结构理论述评 陈松芸 ( 黑龙江省牡丹江市大宇制纸有限公司  ) 内容提要：现代资本结构理论发展迅速，主要包括委托代理理论、信息传递理论、控制 权理论等，本文对此进行了简要的分析。 关键词：资本结构 委托代理 控制权 现在资本结构理论考虑到了企业资金提供者与经理人之间以及不同类型资金提供者之 间的信息不对称问题， 从而建立了一系列有深远影响的理论。 以 Jensen, Meckling ,Myers, Ross, Leland, Harris 与 Hart 等学者为代表的现代资本结构理论的代表人物，一改经典 资本结构理论以负债税收利益与负债破产风险为重点的研究方法， 把信息非对称引入资本结 构的研究领域， 将资本结构理论推进了一步， 使现代资本结构理论更贴近企业资本结构的现 实。 一、委托代理理论 现代资本结构理论的里程碑是 Jenson-Meckling(1977) 的论文。 该论文正式提出了企业 契约理论的代理问题，包括股东 - 经理人与股东之间的委托代理问题以及股东与债权人之间 的委托代理问题。企业的委托代理理论认为，企业是由企业中的各利益相关主体 （stakeholders ）组成的共同体， 是这些利益相关主体之间缔结的一组契约的联结。 由于信 息不对称、契约的不完备等市场不完全性的存在，企业各利益主体之间的利益往往不一致， 更多的时候还表现为相互之间的利益冲突。 由于信息不对称， 代理人通常存在从事道德风险 行为的倾向。 为确保代理人的行为不偏离委托人的目的或不损害委托人的利益， 委托人就必 须事先采取一定的措施来对代理人的行为进行控制。 这样，监督、约束经理人的行为会发生 代理成本。如果采取债务融资方式，经理人员拥有 100%的股权，他会选择最优努力水平而 不追求私人利益（相当于业主制企业） ，因为作为所有者他将承担所有成本。但是这又受到 经营者自身财富的限制。 债券融资可以突破这一限制， 但是债务是要还本付息的， 这就带来 了成本与风险问题， 因为如果成功， 收益全部归经理人员，而失败损失最大的是债权人。因 为债权人也有其理性预期， 从而债券融资比例上升导致举债成本上升。 因此， 投资者与经理 人员之间的利益冲突所带来的代理成本决定了股权与债权的比例， 而总代理成本最小的债权 与股权比例就是最优资本结构， 企业的最优资本结构是使两种融资方式的边际代理成本相等 从而总代理成本最小。不同的资本结构对管理层产生不同的激励作用。 此后，格罗斯曼和哈特（ Grossman and Hart,1982 ）的债务担保模型、哈利斯和拉维 夫（ Harris and Raviv ， 1990）的债务缓和模型、戴蒙德（ Diamond， 1989）的声誉模型等 对股东与经理人之间的代理问题提出了各自的解决办法。 格罗斯曼和哈特 （ Grossman and Hart,1982 ）的债务担保模型把债务视为一种担保机制， 可以用来缓解经营者与股东直接的利益冲突， 从而促使经营者努力工作， 节约在职消费， 并 作出更好的投资决策，这样就在理论上降低了两权分离后的代理成本。哈利斯和拉维夫 Harris and Raviv ， 1990 ）的债务缓和模型则分析得更为具体、细致。该模型指出，经营 者与股东的利益冲突就表现在企业的经营决策上， 即当企业面临破产停业时， 清算也许对股东更为有利时， 经营者仍然希望继续经营， 股东往往无法直接通过契约的方式消除这种风险，而作为债务人， 却可以在企业的现金流量状况不佳时， 强行要求企业清算， 因为较高的负债 使得企业在现金流量不佳时无法偿还债务， 而只能选择破产清算。 因此， 债务往往能够在企业发生问题时，及时保护股东免受更多的伤害。戴蒙德（ Diamond， 1989 ）的声誉模型却从经营者的声誉方面尝试作出了解释。 他认为， 投资者一般为风险喜好型， 而经营者一般为风险规避型。 当企业中存在债务， 面临两种不同风险的投资项目时， 经营者往往会选择投资收益低、 风险小的投资项目， 而使得企业能有充足的资金应对债务需要， 另外的企业的永续经 营也使得企业和经营者都会有较好的声誉， 使得将来企业融资成本降低， 也使得经营者本身自身价值提高。 出于存在声誉的问题， Diamond 提出举债能够化解股东与经营者之间的冲突。二、信息传递理论 罗斯（ Ross，1977 ）的债务比例传递信号模型、 乐兰德和菲勒 （ Leland and Pyle ，1977） 的经理人持股比例传递信号模型、迈耶斯和梅吉拉夫（ Myers and Majluf ， 1984）的有关投 资者信号传递模型等理论都是在信息不对称下， 分别在不同角度从公司资本结构和外部投资 者行为的关系进行研究。 认为通过公司